I governi raramente correggono il deterioramento delle finanze pubbliche prima di incontrare qualche forma di perturbazione nel mercato del debito, ma il ritiro delle banche centrali dai mercati dei titoli sovrani potrebbe alla fine aprire la strada a una resa dei conti.
L’ansia dei mercati per lo spettacolare accumulo di debito da parte dei governi occidentali a partire dalla pandemia – alcuni direbbero addirittura dalla crisi finanziaria globale di 16 anni fa – non è stata ancora seguita da azioni o avvertimenti da parte degli investitori.
Sebbene i prezzi delle obbligazioni siano stati prevedibilmente colpiti dall’impennata dell’inflazione globale e dai rialzi dei tassi di interesse negli ultimi tre anni, finora sono stati rivalutati in modo relativamente ordinato, in linea con i nuovi parametri di tasso ufficiali.
A parte il breve shock dei gilt britannici dopo il crollo del bilancio del Regno Unito nel 2022, ci sono stati pochi segnali di stress nel mercato del debito degli Stati Uniti o dell’Eurozona, e i premi di rischio per detenere debito a lungo termine rimangono storicamente bassi.
Supponendo che la tempesta dell’inflazione e dei tassi sia finalmente finita, i mercati non hanno richiesto molti compensi aggiuntivi per finanziare deficit e debiti nazionali sempre più ampi.
Eppure, lamentando la mancanza di azioni correttive sulla spesa e i budget gonfiati in un anno segnato da molteplici elezioni – in particolare negli Stati Uniti, dove il mercato dei titoli di stato è il più grande del mondo -, il Fondo monetario internazionale ha lanciato nuovamente un avvertimento il mese scorso: “Bisognerà fare delle concessioni”.
Se il FMI ha puntato il dito contro la maggior parte delle economie sviluppate ed emergenti, è stato particolarmente preoccupato per la posizione di bilancio americana “non coerente con la sostenibilità di bilancio a lungo termine”, in particolare a causa della posizione centrale del mercato obbligazionario governativo, che ora vale 27mila miliardi di dollari. , come punto di riferimento per gli oneri finanziari globali.
I numeri grezzi sono ben documentati. A marzo, il Congressional Budget Office aveva previsto che il debito pubblico degli Stati Uniti avrebbe raggiunto la cifra record del 107% della produzione nazionale entro la fine del decennio e di oltre il 150% in 20 anni, sulla base delle attuali traiettorie di bilancio e dei costi degli interessi.
Eppure, con le vendite di nuovo debito sovrano che raggiungono già le centinaia di miliardi ogni trimestre, la relativa calma del mercato obbligazionario fino ad oggi è notevole.
Dopo tutto, la stima della Federal Reserve di New York del “premio a termine” a 10 anni richiesto dagli investitori per detenere titoli del Tesoro a più lunga scadenza rimane vicina allo zero: circa 150 punti base al di sotto della media di 60 anni e 35 punti base al di sotto di un 16- media annuale che copre l’espansione del bilancio della Fed negli acquisti di obbligazioni.
Anche se svaniscono, le speranze che la Fed tagli i tassi di interesse quest’anno hanno in parte contribuito a sostenere le obbligazioni, anche se la Fed continua a esaurire la vasta riserva di titoli del Tesoro che aveva registrato nel suo bilancio durante la pandemia.
Anche se il rallentamento del ritmo della “stretta quantitativa” potrebbe essere discusso durante la riunione politica della Fed di questa settimana, ci sono pochi segnali di un suo arresto, tanto meno di una ripresa degli acquisti.
E non è l’unico acquirente affidabile a ritirarsi silenziosamente.
SURF SULLO “TSUNAMI
L’annuale Equity Gilt Study di Barclays, pubblicato questa settimana, ha analizzato il trattamento riservato dal mercato a quello che viene definito lo “tsunami del Tesoro” della nuova offerta di debito.
Conclude che, man mano che la Fed e le altre banche centrali globali si ritireranno gradualmente dai mercati obbligazionari, gli investitori inizieranno a valutare l’ondata di debito con maggiore cautela.
Un’analisi approfondita delle dinamiche del debito statunitense e dei prezzi nel mercato dei titoli del Tesoro ha messo in dubbio alcuni dei rapporti più spaventosi su un “improvviso arresto” della domanda per un asset globale così importante, o addirittura un drammatico calo dello status di riserva del dollaro. .
Ma ha affermato che la combinazione di deficit crescenti incontrollati che sostengono la crescita con tassi di interesse e inflazione elevati e volatili, oltre a una riduzione degli obbligazionisti “insensibili ai prezzi” come la Fed e le banche centrali di paesi stranieri, porterà probabilmente a un maggiore aggiustamento del mercato in futuro. .
La base di acquirenti dei titoli del Tesoro statunitense si è lentamente spostata dagli investitori insensibili ai prezzi, come le banche centrali straniere, che “hanno bisogno” di acquistare titoli di Stato, a coloro che sono sensibili ai prezzi, come il settore delle famiglie nazionali, che “sceglie” di acquistateli”, ha detto l’agenzia, aggiungendo che anche gli hedge fund sono inclusi in questo “settore domestico”.
“Si prevede che questa transizione porterà i premi a termine a livelli più coerenti con i fattori fondamentali, che sarebbero essi stessi soggetti a nuove pressioni.
Un contesto eccezionale di tassi statunitensi “più alti per un periodo più lungo”, guidato dal continuo stimolo del deficit statunitense, ora rischia di mantenere il dollaro più alto in tutto il mondo e potrebbe costringere molti paesi in via di sviluppo a tagliare le loro riserve in dollari e le loro partecipazioni in titoli del Tesoro per sostenere le loro valute locali. .
Le banche centrali dei paesi emergenti non sono le uniche interessate: ritroviamo questo scenario anche nella battaglia che il Giappone sta portando avanti questa settimana per sostenere lo yen, sceso al livello più basso degli ultimi 34 anni.
Inoltre, gli anni futuri di aumento della spesa o di estesi tagli fiscali – o entrambi – serviranno ad aumentare nel tempo l’ipotesi di tasso di riferimento “neutrale” della Fed rispetto all’attuale previsione del 2,6% da parte della Fed stessa.
Poiché il mercato ora stima che l’inflazione supererà l’obiettivo intorno al 2,5% nel lungo termine, Barclays stima che il tasso di riferimento neutrale a lungo termine potrebbe aumentare fino al 4%.
Lo studio aggiunge che il “peggioramento delle dinamiche fiscali” aumenta anche la volatilità dei titoli del Tesoro, che si ripercuote sul mercato in diversi modi, compreso minando l’argomento della diversificazione del portafoglio di detenere obbligazioni per compensare le tensioni sul mercato azionario.
Inoltre, il mantenimento dei tassi di riferimento e dei tassi di interesse a livelli elevati, superiori al 5%, mette in discussione la domanda privata di titoli di stato a 10 anni, il cui tasso è ancora inferiore al 4,6%.
Il risultato ?
Un premio a termine più elevato, l’assunzione di un tasso di riferimento neutrale e il rischio di volatilità spingono più in alto i tassi di indebitamento a lungo termine e invertono la curva dei rendimenti del Tesoro, indipendentemente dal fatto che la Fed riduca drasticamente il suo tasso o meno.
E se gli investitori faticassero ad assorbire l’entità del nuovo debito senza un cambiamento nella politica fiscale, Barclays teme che potrebbero sorgere problemi.
“L’universo dei titoli del Tesoro è diventato troppo ampio e gli investitori devono considerare il rischio di un aumento degli episodi di illiquidità, malfunzionamento e aumento della volatilità quando pensano alle valutazioni”.
Resta da vedere se questa interruzione sarà sufficiente a costringere Washington a cambiare idea dopo le elezioni.
Le opinioni qui espresse sono quelle dell’autore, editorialista di Reuters.
