Il dollaro si sta muovendo nettamente verso l’alto sui mercati dei cambi. Il cambiamento delle aspettative di politica monetaria e il tumulto geopolitico stanno facendo a pezzi le aspettative di inizio anno di un allentamento del dollaro in un contesto di indebolimento dell’economia statunitense e di misure accomodanti da parte della Federal Reserve.
Gli ultimi dati vischiosi sull’inflazione statunitense, insieme alla continua e robusta attività e alle turbolenze in Medio Oriente, hanno innescato un’impennata della domanda di dollari (Figura 1). Il mercato è passato dal prezzare sei tagli dei tassi della Fed quest’anno a ben al di sotto dei tre previsti nell’ultimo dot plot della Fed.
Se l’inflazione sta scendendo in modo irregolare e l’attività reale regge, perché la Fed dovrebbe tagliare quest’estate? Usando l’immagine del sorriso del dollaro di Stephen Jen, è come se entrambi i lati del sorriso – un’economia propensa al rischio e una geopolitica propensa al rischio – fossero alla base del breakout della scorsa settimana.
Figura 1. La domanda del dollaro è in aumento
Fonte: Consiglio dei governatori del Federal Reserve System
I timori di frammentazione e di protezionismo potrebbero agitare ulteriormente la situazione. Il presidente Joe Biden ha in gran parte mantenuto le tariffe della precedente amministrazione e molti si aspettano che una vittoria di Biden alle elezioni entro la fine dell’anno sarebbe seguita da ulteriori restrizioni commerciali sulla Cina. Il candidato presidenziale Donald Trump minaccia dazi del 10% su tutta la linea e del 60% sulla Cina.
L’ex rappresentante commerciale americano di Trump, Robert Lighthizer, sarebbe interessato a “svalutare” il dollaro e spesso compare nelle liste per un segretario al Tesoro di Trump. L’idea è dannosa di per sé: potrebbe minare la fiducia nel dollaro come valuta di riserva, innescare la volatilità del mercato finanziario globale e aumentare l’inflazione. Naturalmente, quando l’amministrazione Trump ha imposto dazi alla Cina nel contesto di una politica fiscale allentata e di una politica monetaria restrittiva, il dollaro è aumentato bruscamente, spingendo un arrabbiato presidente Trump a designare la Cina come paese “manipolatrice” della valuta.
La Banca Centrale Europea è pronta a tagliare prima i tassi?
Mentre i mercati dei cambi sono dominati dalla storia del dollaro, per ballare il tango bisogna essere in due. I dati sulla crescita europea sono anemici e stagnanti. I progressi nel riportare l’inflazione al livello target si stanno verificando più rapidamente di quanto generalmente previsto.
La Banca Centrale Europea è sulla buona strada per tagliare i tassi a giugno, e ora ben prima della Fed. Alcuni partecipanti si chiedono se la BCE potrebbe esitare a tagliare i tassi alla luce di questa desincronizzazione e di un euro debole. Ma la leadership della BCE indica giustamente il contrario poiché è guidata dal suo mandato di stabilità dei prezzi, è un bastione della libera fluttuazione e non prende di mira i tassi di cambio. Naturalmente, se un tasso di cambio più debole dovesse influenzare materialmente le prospettive dei prezzi, ciò verrebbe preso in considerazione nei calcoli della BCE.
Anche il Giappone e la Cina si trovano ad affrontare circostanze difficili. Il Ministero delle Finanze giapponese è a disagio per la forte debolezza dello yen rispetto al dollaro. La Banca del Giappone ha finalmente alzato i tassi il mese scorso, ma mai con tanta cautela. Mentre gli analisti si aspettavano che l’azione avrebbe rafforzato lo yen, la mossa è stata vanificata dalle mutate aspettative sulla politica monetaria degli Stati Uniti. Le autorità giapponesi comprendono bene che i movimenti dello yen sono guidati dalle prospettive di politica monetaria e geopolitica degli Stati Uniti e che le loro mani sono in gran parte legate.
Ma la debolezza dello yen è una responsabilità politica. Cosa fare? La BoJ non è interessata a un rapido inasprimento ed è anche una forte sostenitrice della libera fluttuazione. Nel frattempo, il Ministero delle Finanze – responsabile dei cambi ma non della politica monetaria – deve affrontare le ricadute. Come istituzione, il Ministero delle Finanze crede molto meno nel prendere di mira il cambio estero e in una politica valutaria attivista rispetto ai decenni passati. Ma bisogna fare qualcosa, quindi si sta tornando al suo solito programma di mascelle.
Anche il Ministero delle Finanze minaccia di intervenire – e potrebbe farlo. Ma molto probabilmente lo farebbe senza troppa convinzione, sapendo che una campagna ampia e prolungata non sarebbe pratica o efficace e che lo yen non cambierà finché le aspettative sulla politica monetaria degli Stati Uniti non cambieranno.
La situazione della Cina è ancora più complessa
Con un surplus commerciale del prodotto interno lordo pari al 10% nel settore manifatturiero, quest’anno la Cina si avvia verso un significativo surplus delle partite correnti. Ma l’economia si trova ad affrontare enormi difficoltà, la fiducia è bassa e le aziende straniere stanno facendo un passo indietro. Il risultato è un massiccio deflusso di capitali, che mette sotto pressione il renminbi. Il debole renminbi rispetto al dollaro limita l’accomodamento della politica monetaria e le autorità sono caute nel dispiegare ingenti stimoli fiscali a causa dell’elevata leva finanziaria.
Inoltre, gli stimoli cinesi di solito sostengono le infrastrutture e gli investimenti, piuttosto che i consumatori e una migliore struttura della rete di sicurezza sociale, il che non farebbe altro che aggravare le enormi e giustificate preoccupazioni negli Stati Uniti e in Europa riguardo alla sovraccapacità cinese.
Le autorità stanno resistendo con forza al deprezzamento del renminbi rispetto al dollaro se non addirittura all’ancoraggio di fatto del tasso di cambio – il che deve essere un sollievo per le autorità statunitensi che chiedono una maggiore flessibilità del renminbi. (Ciò significa un apprezzamento del renminbi rispetto ai concorrenti della Cina, il che non è un grosso problema.) L’aspetto positivo è che c’è un dibattito sul modello di crescita messo in discussione e sulla sovraccapacità della Cina, non sul tasso di cambio del renminbi come sarebbe accaduto più di dieci anni fa.
Anche le valute dei mercati emergenti si trovano ad affrontare pressioni simili.
I mercati dei cambi sono dominati dalla storia del dollaro. Questa storia riflette principalmente gli sviluppi della politica monetaria statunitense e l’accresciuta turbolenza in Medio Oriente. Il forte apprezzamento del dollaro in passato ha spesso contribuito ad aumentare le pressioni protezionistiche, una forza già eccessivamente e purtroppo presente nella politica e nel discorso attuale degli Stati Uniti.
Speriamo che i politici statunitensi e globali si concentrino sulla correzione dei determinanti fondamentali sottostanti dei tassi di cambio e non sparino al messaggero.
Mark Sobel è il presidente americano dell’OMFIF.
Questi temi saranno ulteriormente esplorati nella prossima edizione del Global Public Investor 2024 dell’OMFIF.
