Le pressioni inflazionistiche negli Stati Uniti e nell’Euro si stanno separando?

Gli americani vengono da Marte e gli europei da Venere, questa la battuta avrebbe dovuto catturare l’approccio dei due centri di potere alla geopolitica. Ora potrebbe essere riproposto per un’altra abbreviazione analitica. Sembra probabile che la Federal Reserve manterrà i tassi di interesse più alti più a lungo di quanto tutti si aspettassero fino a poco tempo fa, mentre le banche centrali europee andranno avanti con un allentamento della politica monetaria. Il motivo è un’apparente divergenza tra gli ultimi dati sull’inflazione, ma anche diversi resoconti su ciò che ha determinato l’aumento dei prezzi. Quindi l’inflazione americana viene da Marte e l’inflazione dell’euro da Venere? Come nella versione geopolitica originale, la abbreviazione è più carina che corretta. La realtà è complicata.

È opinione diffusa che gli Stati Uniti e l’Europa (con cui mi riferisco qui ai paesi che utilizzano l’euro) abbiano avuto esperienze di inflazione divergenti in modi che richiedono risposte politiche diverse. In particolare, c’è la tendenza a attribuire l’inflazione statunitense agli eccessi della politica fiscale interna, inserendo l’Eurozona nella casella dello “sfortunato shock energetico negativo”. L’implicazione è, per semplificare solo un po’, che gli Stati Uniti sono condannati a convivere con tassi più alti per un periodo più lungo e con alcune scelte fiscali difficili, mentre l’Eurozona è semplicemente dannata qualunque cosa faccia.

Non è necessario andare oltre il FMI per sostenere la storia dei “diversi fattori di inflazione”. Come ha spiegato il mio collega Martin Wolf nel suo articolo di qualche settimana fa, il World Economic Outlook del fondo ha attribuito gran parte dell’aumento dell’inflazione negli Stati Uniti al surriscaldamento dei mercati del lavoro, ma non all’Eurozona. Qui sotto rubo la carta di Martin, che a sua volta riproduce quella del WEO:

Secondo il FMI, praticamente tutte le pressioni al rialzo sui prezzi negli Stati Uniti da quando l’inflazione ha raggiunto il picco provengono da un mercato del lavoro “troppo” forte (le barre rosa). Nell’Eurozona, è tutta una storia di shock esterni e della loro propagazione (sfumature di blu).

Un contrasto più semplice e più recente che viene spesso notato è quello tra il comportamento degli indicatori standard dell’inflazione sulle due sponde dell’Atlantico finora quest’anno. Su base mensile, recentemente le dinamiche dell’inflazione si sono mosse nella direzione sbagliata negli Stati Uniti, con i prezzi che ora crescono più rapidamente quest’anno rispetto agli ultimi sei o 12 mesi presi nel loro complesso. È proprio questa ripresa delle misure di inflazione negli Stati Uniti che ha spinto i tagli dei tassi della Federal Reserve precedentemente attesi oltre l’orizzonte immediato. La Banca Centrale Europea, nel frattempo, si sta attenendo ai piani per un taglio di giugno, con la giustificazione che il suo tasso di inflazione target rimane quiescente – vedi il grafico qui sotto. (Altrove in Europa, un ciclo di allentamento è già in corso. La Riksbank ha concesso ai mutuatari svedesi la prima riduzione del tasso questa settimana.)

Finora, così convenzionale. Ma come sanno gli appassionati dell’inflazione, paesi diversi utilizzano misure di inflazione diverse. Se vogliamo confrontare i simili con i simili dobbiamo utilizzare indicatori identici. Dai quindi un’occhiata qui sotto, dove ho tracciato l’indice armonizzato dei prezzi al consumo, non destagionalizzato, sia per gli Stati Uniti che per l’Eurozona. È quello normalmente riportato per tutti i paesi dell’Eurozona e sembra essere disponibile anche per gli Stati Uniti. Inoltre, esclude una misura dei costi immobiliari che recentemente ha confuso le osservazioni sulla dinamica dei prezzi negli Stati Uniti. (Ecco la pagina del Bureau of Labor Statistics degli Stati Uniti su come produce l’IPCA statunitense a fini di confronto internazionale e come differisce dagli indicatori nazionali.)

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Se la vedete come me, questa misura di inflazione omogenea si è comportata in modo notevolmente simile nell’ultimo episodio, con un inizio leggermente più tardivo dell’aumento in Europa rispetto agli Stati Uniti. Ancora più importante, l’esperienza inflazionistica più recente mostra una chiara ripresa in entrambe le economie.

Questa somiglianza potrebbe significare una delle due cose. O la dinamica dell’inflazione statunitense è più favorevole di quanto sembrerebbero suggerire le altre misure e la Fed dovrebbe essere disposta a tagliare tanto quanto la BCE. Oppure quelli dell’Eurozona dovrebbero preoccupare la BCE più di quanto fanno. Tendo verso la prima risposta, poiché una volta utilizzati i numeri dell’Eurozona destagionalizzati, la disinflazione sembra procedere bene. (In altre parole, la ripresa dopo gennaio nella misura non corretta è solo un modello annuale ricorrente.) Mi sentirei ancora più fermo in questa convinzione se una versione destagionalizzata dell’IPCA statunitense mostrasse gli stessi numeri dell’Eurozona. Ma non sono riuscito a trovare tale versione (lettori di Free Lunch, fatemi sapere se l’avete). Osservando nel tempo l’IPCA non corretto degli Stati Uniti e dell’Eurozona, tuttavia, sembra emergere fluttuazioni annuali simili. Quindi è probabile che l’aggiustamento stagionale eliminerebbe il recente rialzo degli Stati Uniti.

Ma ciò non deve turbare la storia più ampia dei fattori differenziali dell’inflazione post-Covid. Oppure lo fa? Quando ho visto per la prima volta il grafico che ho riprodotto all’inizio di questo pezzo, ciò che mi ha colpito è stato come un grafico molto simile avesse raccontato una storia molto diversa. A febbraio, Chris Giles ha dedicato la sua eccellente newsletter sulle banche centrali a un altro progetto volto a scomporre i contributi all’inflazione a partire dal Covid-19. Ciò includeva questo meraviglioso grafico:

Ciò su cui vorrei che vi concentraste sono le barre blu scuro, che denotano il contributo alle pressioni sui prezzi derivante dal surriscaldamento dei mercati del lavoro. Confronta gli Stati Uniti e l’Eurozona in questo grafico, poi guarda il grafico all’inizio di questo articolo. Avete capito bene: raccontano storie completamente diverse sulle cause dell’inflazione negli Stati Uniti in termini di quanto i mercati del lavoro abbiano spinto al rialzo salari e prezzi.

Il grafico di Chris riproduce i risultati di un progetto (vedi capitolo 16 nel libro collegato) per estendere a molti paesi l’analisi Bernanke-Blanchard dell’inflazione statunitense di cui abbiamo parlato in Free Lunch lo scorso anno. In generale, hanno scoperto che: “Le scomposizioni danno una mano e una conclusione comune: la maggior parte dei movimenti dell’inflazione da un trimestre all’altro sono stati dovuti a shock dei prezzi, non alla pressione del mercato del lavoro”. Marte e Venere risultano essere pianeti molto simili.

Cosa dobbiamo concludere da questo? Ovviamente, c’è meno consenso di quanto potrebbe sembrare sulla natura della grande inflazione e disinflazione globale degli ultimi tre anni. Ciò è di per sé preoccupante e dovrebbe rendere i politici ancora più consapevoli dell’incertezza che offusca le loro decisioni.

Oltre a ciò, possiamo stabilire chi ha maggiori probabilità di avere ragione, i “divergenti” o i “convergenti”? Certamente non posso perché richiederebbe un’analisi economica molto più dettagliata di quella che posso fare qui. E potrebbe essere impossibile se (come ha suggerito Chris nel suo pezzo) ciò che i modelli producono è così sensibile alle ipotesi inserite che anche solo capire perché differiscono non ci lascia alcuno più saggio. Vorrei, tuttavia, condividere un motivo per cui, per ora, investirei i miei soldi nel risultato “convergente” del metodo Bernanke-Blanchard. La metodologia del FMI (dettagli qui) sembra aver utilizzato una misura diversa della tensione del mercato del lavoro per l’Eurozona (dove ha utilizzato la disoccupazione rispetto al trend) e per gli Stati Uniti (dove ha utilizzato i tassi di posti vacanti). Bernanke-Blanchard ha utilizzato una misura coerente ovunque (tassi di posti vacanti). Solo questo mi fa fidare di più di quest’ultimo. Ma ciò aggiunge anche confusione, poiché ci si aspetterebbe che i risultati statunitensi fossero più simili tra i due studi e non quelli dell’Eurozona, come invece è il caso.

Infine, che importanza avrebbe se i “convergenti” avessero ragione e i “divergenti” torto? Ebbene, ciò significherebbe che una politica divergente della banca centrale significa che qualcuno sta commettendo un errore, il che causerà problemi anche se non sappiamo chi lo sta commettendo. Ma penso che significherebbe anche qualcos’altro. Poiché i “convergenti” convergono sul risultato che il surriscaldamento del mercato del lavoro ha svolto un ruolo trascurabile ovunque. In tal caso, l’inflazione è stata ovunque in gran parte il risultato di un inevitabile shock globale dei prezzi delle materie prime, con solo piccole variazioni locali. E questo mi porta, quantomeno, a propendere ulteriormente per l’idea che ho offerto qualche tempo fa, secondo cui le banche centrali non avrebbero mai potuto fare molto riguardo a questo episodio inflazionistico – e che sbagliamo nel biasimarle per il loro fallimento.

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