Finora un ostacolo impeccabile.
Dopo due anni di emissioni nette negative, si prevede una forte ripresa dell’attività nel mercato primario delle obbligazioni societarie ibride1. A causa dei volumi significativi di rimborsi anticipati per i prossimi tre anni (vedi grafico), gli emittenti dovranno contrarre prestiti per rifinanziare le proprie obbligazioni. Solo per il 2024 si tratta di 21 miliardi di euro di chiamate2 che dovrebbero rappresentare poco più del 10% dell’asset class.
Dovremmo quindi aspettarci che si rischi di proroga3 aumento?
Sono passati cinque mesi nel 2024, un risultato positivo
Dalla fine dello scorso anno, gli investitori prevedono che il ciclo di stretta monetaria iniziato nel 2022 stia giungendo al termine. Sebbene la tempistica del taglio dei tassi sia ancora incerta, la probabilità di ulteriori rialzi dei tassi è diminuita significativamente. Di conseguenza, la domanda di rendimenti obbligazionari ha registrato una ripresa nel 2024. A nostro avviso i mercati dei capitali sono molto vivaci e gli afflussi nel segmento obbligazionario sono positivi. Le aziende hanno potuto approfittare di queste condizioni molto favorevoli. A fine aprile potrebbero essere emessi oltre 7 miliardi di euro di nuove obbligazioni ibride. Alcuni emittenti come Orange hanno addirittura iniziato a prefinanziare obbligazioni con richiami nel 2025 e nel 2026. In particolare, gli ordini sono stati più volte sottoscritti in eccesso, segno di una domanda molto forte. Inoltre, i tassi debitori per le nuove obbligazioni furono fissati senza premio4 su quelli vecchi. A volte i premi di nuova emissione sono stati addirittura negativi, il che dimostra un appetito molto forte.
Allo stesso tempo, alcuni emittenti hanno scelto di rimborsare anticipatamente le proprie obbligazioni senza rifinanziarle. Holcim, ad esempio, ha deciso di ritirarsi dal mercato ibrido poiché non ne aveva più bisogno per supportare il proprio rating creditizio, mentre Total e OMV hanno utilizzato la flessibilità offerta dalla metodologia Standard and Poor’s. Quest’ultima consente di rimborsare annualmente fino al 10% dello stock di obbligazioni ibride di un emittente senza sostituirle e senza perdere il trattamento contabile del capitale del 50% per i restanti strumenti. In totale, alla prima data prevista, sono stati rimborsati ulteriori 2,5 miliardi di euro.
Immobiliare, sta emergendo una via d’uscita dall’impasse
Infine, nel settore immobiliare si susseguono buone notizie. Se questo segmento rappresenta solo il 6% dell’universo5, su di esso si concentrano la maggior parte delle preoccupazioni degli investitori e per questo motivo è particolarmente controllato. Akelius, società svedese attiva nel settore immobiliare in Europa e Nord America, ha effettuato un aumento di capitale per riacquistare parzialmente un bond ibrido con data di rimborso anticipato nel 2026. Balder ha seguito lo stesso percorso ed è riuscita a riacquistare con successo quasi il 40% di un emissione con opzione di rimborso nel 2026.
D’altro canto, ad aprile abbiamo assistito alla prima offerta di scambio dopo quella lanciata da Unibail nel 2023. Aroundtown e la sua controllata Grand City hanno offerto ai loro creditori di scambiare le loro obbligazioni perpetue6 obbligazioni esistenti contro nuove emissioni con cedole più elevate e date di rimborso di cinque anni. Ciò consente all’emittente di mantenere il trattamento patrimoniale sul suo stock di obbligazioni ibride e quindi di consolidare il proprio rating. Grado d’investimento7. Riteniamo che si tratti di una soluzione vantaggiosa per tutti, che si libera dal binario “call o non call” per gli emittenti che temporaneamente non hanno i mezzi per emettere nuovi strumenti a condizioni favorevoli. Il 74% delle obbligazioni sono state presentate in borsa, il che dimostra che la proposta è stata accolta favorevolmente dai creditori di entrambe le società8. Per affronto ricordiamo che nel 2022 Aroundtown sconvolse il mercato decidendo per la prima volta di non rimborsare un’obbligazione alla prima data di call. Non possiamo che accogliere con favore l’adozione di una politica più favorevole ai creditori.
Questo tipo di scambio sta emergendo come un nuovo strumento e ci aspettiamo di vedere altri emittenti utilizzarlo in futuro.
In conclusione, le situazioni di non chiamata dovrebbero essere limitate a situazioni idiosincratiche. Continuerà quindi a diminuire il premio per il rischio di estensione, che costituisce, a nostro avviso, un elemento di sostegno alla performance delle obbligazioni societarie ibride per i prossimi dodici mesi.
1Le obbligazioni ibride sono obbligazioni subordinate di società non finanziarie che condividono alcune caratteristiche con le azioni.
2Una call bond è un’obbligazione che offre all’emittente la possibilità di rimborsare il prestito prima della scadenza, ad una data fissata in anticipo.
3Il rischio di estensione è la possibilità che i mutuatari posticipino i pagamenti anticipati a causa delle condizioni di mercato.
4Premio: si dice che un titolo abbia un premio quando il mercato è disposto a pagare di più rispetto ad altri titoli.
5Fonte: indice ICE, 30/04/2024
6Le obbligazioni perpetue sono obbligazioni senza scadenza con una chiamata. Ciò significa che l’emittente si riserva il diritto, in un determinato momento dell’emissione, di rescindere il prestito e rimborsare l’obbligazionista ad un prezzo fissato in anticipo.
7I titoli Grado d’investimento corrispondono a obbligazioni emesse da mutuatari il cui rating varia da AAA a BBB- da parte delle agenzie di rating, secondo la scala Standard & Poor’s.
8Fonte: Aroundtown.
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