È incoraggiante che il presidente Trump abbia incaricato Elon Musk e Vivek Ramaswamy di rivedere la spesa federale sotto la bandiera del Dipartimento per l’efficienza governativa.
L’apparentemente inarrestabile aumento del peso del debito statunitense pone seri interrogativi sulla salute e sulla qualità del credito dell’economia statunitense. E le pressioni inflazionistiche non faranno altro che esercitare una maggiore pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli del Tesoro. Tuttavia, gli Stati Uniti hanno una linea d’azione per affrontare la situazione, vale a dire la politica attuata dopo che il debito ha raggiunto il 122% del PIL all’indomani della Seconda Guerra Mondiale. Un periodo di maggiore inflazione e repressione finanziaria – in cui la politica del governo costringe entità regolamentate come banche o compagnie assicurative, o anche piani pensionistici o la Federal Reserve, ad acquistare più titoli del Tesoro – ha permesso di ridurre il debito al 44% del PIL in 1960. Questa combinazione permise quindi di mantenere il costo del servizio del debito dell’epoca inferiore al tasso di crescita del PIL nominale. Se attuata nei prossimi anni, questa repressione potrebbe contribuire a limitare i rendimenti dei titoli del Tesoro statunitense.
Venerdì scorso, il Congressional Budget Office, apartitico, ha pubblicato il suo aggiornamento sul bilancio e sulle prospettive economiche per il 2025, poco prima del secondo insediamento di Donald Trump domani. Il nostro calendario di pubblicazione non ha consentito un’analisi approfondita, ma è possibile trarre alcune conclusioni di massima dai dati già noti. Quali sono le prospettive per un bilancio federale in pareggio e la sostenibilità del debito? E cosa potrebbe significare questo per i mercati finanziari?
Crescita alimentata dai deficit
I deficit di bilancio sono esplosi durante la pandemia e continuano ad ampliarsi. La spesa legata alla pandemia è stata avviata sotto la presidenza Trump, che già registrava deficit considerevoli prima dello scoppio del coronavirus all’inizio del 2020. Secondo i dati del Tesoro americano, il rapporto deficit/PIL nominale era del 3,0%, che corrisponde al tetto previsto del Trattato di Maastricht in Europa – all’insediamento di Trump nel gennaio 2017 ed è aumentato costantemente fino a raggiungere il -4,9% nel gennaio 2020. Il sostegno federale e le misure di stimolo intese a combattere gli effetti dei blocchi e delle restrizioni hanno fatto sì che il rapporto disavanzo pubblico salisse al -18,1% nel marzo 2021, due mesi dopo l’insediamento del presidente Biden, prima di iniziare a diminuire. Tuttavia, il punto più basso del deficit sotto l’amministrazione Biden è stato solo del -3,7% nell’estate del 2022, prima di aumentare inesorabilmente fino a raggiungere una media del -6,3% nel 2023 e 2024, e del -6,9% il mese scorso.
L’ulteriore deterioramento del deficit di bilancio durante l’ultima parte dell’amministrazione Biden è stato dovuto alla revisione della politica industriale da parte del governo per rilanciare l’industria nazionale e alla transizione verde, attraverso una serie di iniziative note collettivamente come Bidenomics (politiche economiche Biden). In termini di performance economica, sembra che queste politiche abbiano funzionato: gli Stati Uniti hanno sovraperformato di gran lunga le altre economie avanzate dopo la pandemia. Secondo un recente studio del Tesoro americano, la crescita cumulativa del PIL reale negli Stati Uniti ha raggiunto l’11,5% tra il quarto trimestre del 2019 e il terzo trimestre del 2024, rispetto al 4,0% in Francia e solo allo 0,1% in Germania. (vedi grafico).
Fonte: Dipartimento del Tesoro degli Stati Uniti
Tuttavia, questa crescita è stata in gran parte alimentata dal debito, il che significa che la crescita a breve termine è stata stimolata oltre il potenziale tasso di crescita del PIL a lungo termine, che è in gran parte determinato dalla demografia e dalla produttività. Secondo il Congressional Budget Office (CBO), il tasso di crescita potenziale annuo è stato del 2,1% nel quarto trimestre del 2024 e dovrebbe scendere all’1,7% entro il 2034. La politica bidenomica ha anticipato i consumi sulla domanda futura, il che potrebbe rallentare la crescita economica in il futuro.
Le prospettive del debito si oscurano
È sorprendente che durante la campagna presidenziale nessuno dei tre principali candidati abbia prestato attenzione al deficit di bilancio e al crescente peso del debito. Al contrario, secondo il Comitato per un deficit di bilancio responsabile (CRFB), l’impatto cumulativo sul bilancio derivante dall’attuazione delle politiche dell’agenda Trump potrebbe raggiungere un massimo di -15,6 trilioni di dollari tra il 2026 e il 2035, con una proiezione della banca centrale di -7,8 dollari. trilioni di dollari (per Kamala Harris, le cifre equivalenti erano -8,3 trilioni di dollari e -4,0 trilioni di dollari, forse inferiori ma comunque equivalenti a tra 28,3% e 13,4% dell’attuale PIL nominale).
E queste proiezioni si aggiungono a un debito già in forte aumento secondo la CBO che stima che potrebbe raggiungere il 125% del PIL entro il 2035, e questo non tiene conto del debito sostenuto da Medicare e dai programmi di sicurezza. sociale. Sommando l’impatto della proiezione centrale del programma del presidente Trump, il CRFB ha stimato che l’onere del debito netto potrebbe raggiungere il 143% del PIL nel 2035. In confronto, l’onere del debito ammontava al 96,4% nel terzo trimestre del 2024, come mostrato nel grafico qui sotto.
Fonte: FRED, Federal Reserve Bank di St. Louis
Non esiste una regola assoluta per determinare oltre quale livello di debito la crescita del Pil comincia a essere gravata. Tuttavia, due ex economisti del FMI, Carmen Reinhart e Kenneth Rogoff, hanno tentato una stima nel loro fondamentale libro del 2009, This Time is Different. Essi sostengono che il potenziale di crescita economica potrebbe essere compromesso quando il rapporto debito/PIL è superiore al 90%. Questa affermazione è fortemente contestata dagli economisti: perché il 90% e non il 60% come la soglia di Maastricht, o il 120%? – ma il principio di base secondo cui il denaro utilizzato per il servizio del debito non è disponibile per usi più produttivi sembra reggere. Un tale livello di debito potrebbe non essere così importante quando i rendimenti dei titoli del Tesoro decennali sono in media del 2,4% come nel 2010 – e ancor meno quando scendono sotto la soglia dell’1% come è avvenuto per gran parte del 2020 – ma ora sta diventando una questione urgente. che i rendimenti sono tornati al 4,6%.
DOGE in soccorso?
Considerata questa dinamica, è incoraggiante che il presidente Trump abbia incaricato il capo di Tesla Elon Musk e l’ex candidato presidenziale repubblicano Vivek Ramaswamy di rivedere la spesa federale sotto la bandiera del Dipartimento per l’efficienza governativa (DOGE). Al recente spettacolo tecnologico CES di Las Vegas, Elon Musk ha affermato che lo scenario migliore sarebbe un risparmio di -2 trilioni di dollari e che puntare a un tale livello darebbe loro “una buona possibilità” di ottenere – 1 trilione di dollari.
Tuttavia, anche -1 trilione di dollari è estremamente ambizioso. Nei suoi studi, il CBO distingue tra spesa obbligatoria, che ammonta a 4,1 trilioni di dollari nel 2024, e spesa discrezionale, che raggiunge 1,8 trilioni di dollari. Considerando che 850 miliardi di dollari del bilancio discrezionale rappresentano il bilancio della difesa, sembra praticamente impossibile eliminare l’intero resto, che comprende settori quali l’istruzione, l’assistenza sanitaria ai veterani, i trasporti e la sicurezza delle frontiere.
Gli ottimisti sottolineano che il presidente argentino Javier Milei è riuscito a tagliare le spese di circa il 30% e a pareggiare il bilancio da quando è salito al potere alla fine del 2023. Tuttavia, la promessa esplicita della campagna elettorale di Milei era di tagliare drasticamente le spese, come illustrato dalla motosega che brandiva durante il suo mandato. manifestazioni. Da parte sua, Donald Trump non ha fatto promesse del genere, e il suo elettorato è quindi impreparato al livello di disagio che i tagli proposti da Musk causerebbero. Inoltre, nonostante le proposte della Casa Bianca, la spesa è sotto il controllo del Congresso, che negli ultimi anni ha mostrato scarsa propensione a stringere la cinghia.
Inoltre, la nuova amministrazione ha promesso di rinnovare il Trump Tax Cuts and Jobs Act del 2017 (TCJA), che sarebbe dovuto scadere quest’anno, aumentando così le tasse individuali. Secondo il modello di bilancio di Penn Wharton, un’estensione permanente del TCJA aumenterebbe i deficit cumulativi nel prossimo decennio di -4 trilioni di dollari, ovvero del 13,6% del PIL attuale.
Costi di finanziamento e vigilantes obbligazionari
La situazione è ulteriormente complicata dal crescente costo del finanziamento del debito americano. Secondo la CBO, l’anno scorso gli interessi netti sul debito nazionale hanno raggiunto i -949 miliardi di dollari, superando per la prima volta negli ultimi tempi il costo delle forze armate. E si prevede che questo costo aumenterà ulteriormente.
In primo luogo, alcune delle promesse elettorali del presidente Trump sono di natura in qualche modo inflazionistica. Ad esempio, dazi elevati sulle importazioni verrebbero in parte assorbiti dagli importatori, ma la maggior parte verrebbe trasferita ai consumatori sotto forma di prezzi più elevati. Inoltre, l’espulsione di massa degli immigrati clandestini ridurrebbe significativamente il numero di lavoratori a basso salario, esercitando una pressione al rialzo sui salari medi e, quindi, sui prezzi di vendita. Inoltre, deficit di bilancio ampi e crescenti sono intrinsecamente inflazionistici. Tale pressione potrebbe costringere la Federal Reserve a invertire la sua politica di abbassamento dei tassi.
Successivamente, possiamo aspettarci un’ulteriore pressione al rialzo sui rendimenti dei titoli del Tesoro, che sono già aumentati di quasi 50 punti base dall’inizio di novembre. Le proiezioni del CBO si basano su un’inflazione del 2,3% quest’anno e del 2,2% annuo successivamente, e il rischio è che queste stime si rivelino troppo ottimistiche. In questo caso, l’aumento dei rendimenti obbligazionari comporterebbe costi più elevati per il servizio del debito poiché il Tesoro emette nuove obbligazioni con tassi di interesse più elevati.
Recentemente si è parlato molto del ritorno dei bond vigilantes (“bond vigilantes”), trader o investitori che minacciano di vendere buoni del Tesoro e di smettere di acquistare nuove emissioni se il governo non migliora il suo equilibrio. bilancio (questa espressione è stata coniata dallo stratega Ed Yardeni negli anni ’80). Poiché la CBO prevede che i costi del servizio del debito raggiungeranno 1,7 trilioni di dollari entro il 2034, l’equivalente del 42,5% di tutte le entrate fiscali individuali previste, non sorprende che molti economisti temano un’impennata dei rendimenti obbligazionari.
