Prospettive per il 2° semestre 2024 – Investor.ch

Divergenze, dilemmi e dibattiti

Prospettive economiche – Raphaël Gallardo, capo economista

“Il 2024 è iniziato con una nota ottimistica, ma le speranze per una ripresa sincronizzata sono svanite. »

I diversi gradi di persistenza dell’inflazione e di resilienza del mercato del lavoro hanno portato a una divergenza nella crescita dei salari reali tra i paesi sviluppati: continua accelerazione nel Regno Unito e nell’Eurozona, decelerazione in Giappone e negli Stati Uniti. La sincronizzazione prevale ormai solo nella ripresa del ciclo manifatturiero, come confermato dalle ultime indagini congiunturali in Corea del Sud, Taiwan, Germania e Svezia.

Negli Stati Uniti, il rallentamento dei consumi dovrebbe essere in parte controbilanciato dalla ripresa degli investimenti, stimolati dalle politiche industriali (reshoring, decarbonizzazione), dalla corsa agli armamenti e dall’intelligenza artificiale (AI). Pertanto, un atterraggio morbido incompleto rimane il nostro scenario centrale; si apre una finestra ristretta per due tagli dei tassi da parte della Fed quest’anno. Tuttavia, il rallentamento ciclico significa che l’economia rappresenterà uno svantaggio per Biden nelle elezioni di novembre. Una vittoria repubblicana si tradurrebbe in politiche di stagflazione (tariffe, deportazioni e tagli fiscali non finanziati, sebbene la deregolamentazione stimolerebbe la crescita potenziale).

Il miglioramento è confermato nella zona euro. La disinflazione dovuta agli effetti dell’offerta e il ritardo nel recupero dei salari rispetto al precedente periodo inflazionistico hanno consentito alla Banca Centrale Europea di ridurre i tassi, in un contesto di ripresa emergente delle esportazioni e dei consumi. Lo spostamento a destra nelle elezioni europee rappresenterà una battuta d’arresto per l’agenda verde, ma accelererà gli sforzi di ricollocazione attraverso una politica anti-cinese rafforzata.

In Giappone, le speranze di una reflazione post-Covid potrebbero finire con un’altra falsa partenza. La debolezza dello yen mieterà una nuova vittima tra i primi ministri giapponesi a settembre. Il deprezzamento dello yen sta erodendo il potere d’acquisto dei consumatori in un’economia in cui la fattura per l’importazione di materie prime rappresenta il 10% del PIL e dove beni e servizi pubblici costituiscono il 50% del paniere dell’IPC.[1]. Solo una politica economica con uno yen forte può creare il circolo virtuoso della crescita guidata dai consumi. Dopo il fallimento degli interventi sul mercato valutario di maggio, la Banca del Giappone potrebbe decidere di accelerare la contrazione del proprio bilancio.

L’economia cinese continua a mostrare una crescita del 4% grazie alle misure di stimolo a breve termine, ma i motori delle “nuove forze produttive di qualità” mostrano già segni di esaurimento: esportazioni sotto il controllo del crescente protezionismo in Occidente, saturazione del debito di un settore industriale ipertrofico. Nel medio termine, la politica estera di Xi è semplicemente incompatibile con l’attuale modello di sviluppo basato sulle esportazioni. Quel che è peggio è che la Cina ha bisogno di tassi reali negativi per ripagare i suoi debiti interni, ma la conseguente svalutazione dello yuan scatenerebbe una nuova reazione protezionistica nel resto del mondo.

Al di là di queste traiettorie nazionali, alla fine dell’anno, la geopolitica lascerà un segno crescente sui destini economici del mondo. Una nuova Guerra Fredda contrappone gli Stati Uniti e i suoi alleati a una coalizione barocca che riunisce Cina, Russia e Iran. Questo confronto ibrido si manifesta in una guerra commerciale e finanziaria, abbinata a una corsa agli armamenti convenzionali e alle nuove tecnologie. Ci aspettiamo che le tensioni aumentino nella seconda metà dell’anno. Questo nuovo paradigma geopolitico alimenta i rischi di shock inflazionistici dall’offerta, ma mobilita anche un ciclo di spesa per investimenti poiché le suddette linee del fronte rivelano tutte l’urgente necessità di reindustrializzazione in Occidente”.

Strategia d’investimento – Kevin Thozet, membro del comitato d’investimento

“L’elevato livello dei tassi di interesse reali, i primi segnali di rallentamento e la possibilità di una “Fed Put” se l’economia dovesse peggiorare in modo significativo, depongono a favore di un graduale rafforzamento dell’esposizione ai tassi di interesse. »

L’atteggiamento accomodante del presidente Powell, al servizio dell’allentamento delle condizioni finanziarie nonostante la posizione ufficiale di “tassi alti più a lungo”, illustra l’asimmetria della funzione di reazione della Fed: se l’inflazione aumenta, manterrà la politica monetaria dei tassi al livello attuale. E se l’occupazione peggiora, li abbasserà.

Nei mercati del debito sovrano si preferiscono le scadenze a due anni. I tassi a lungo termine potrebbero sottoperformare dato l’ottimismo prevalente sulla futura traiettoria disinflazionistica e l’importanza dell’emissione di debito pubblico in un momento in cui le autorità monetarie cercano di ridurre i propri bilanci mentre procedono a tagli preventivi dei tassi. Nei mercati del credito, i premi per il rischio sono tornati a livelli storicamente bassi. Storicamente, la combinazione di rendimenti obbligazionari bassi e premi creditizi modesti è stata sfavorevole per questa asset class, ma l’attuale contesto di rendimenti obbligazionari elevati implica che gli spread creditizi agiscano da catalizzatore di performance per gli investitori e anche da ammortizzatore della volatilità.

Storicamente, in un ambiente in cui i prezzi delle azioni e delle obbligazioni erano correlati negativamente, i vantaggi della diversificazione tra attività “a basso rischio” e “rischiose” sono serviti alla costruzione del portafoglio. Teoria moderna del portafoglio[2] supporta gli investitori da molti anni. Ma il mondo è cambiato. La correlazione tra i prezzi delle azioni e delle obbligazioni è diventata positiva poiché la natura dell’inflazione è cambiata. Il rischio è che l’inflazione attuale sia alimentata da un’offerta insufficiente (shock sulle materie prime, interruzioni delle catene di fornitura, embarghi, ecc.) e non da un eccesso di domanda, motivo per cui la frontiera efficiente cara a Markowitz non è più convessa ma concavo, annullando i vantaggi della diversificazione tradizionale.

Pertanto, al fine di reintrodurre una fonte di diversificazione nei loro portafogli, gli investitori devono mantenere coperture contro l’inflazione come materie prime, compreso l’oro, o anche azioni a basso valore. Ma questi strumenti finanziari sono anche asset ad elevata volatilità. Contribuiscono alla decorrelazione ma non sono privi di rischi. Pertanto, ciò deve essere controbilanciato da investimenti in titoli azionari di qualità “a basso rischio” presenti in particolare nelle fasce a capitalizzazione molto elevata dei settori tecnologico e sanitario, che beneficiano sia di una forte crescita degli utili che di una posizione oligopolistica.

Una strategia barbell può aiutare a gestire il rischio di correlazione degli asset tradizionali. Un simile approccio può essere implementato nell’ambito di vari temi molto promettenti. Nell’intelligenza artificiale, combiniamo investimenti azionari lungo l’intera catena del valore dei semiconduttori con investimenti azionari in settori meno favoriti come i servizi di pubblica utilità o l’energia – che tuttavia beneficeranno delle massicce esigenze di elettrificazione: la “nuova economia” sta già avendo un impatto sulla “vecchia economia” . L’Europa è a parte, viste le prospettive di una ripresa ciclica che non sia ancora inflazionistica. La regione ha leader globali nei settori sanitario e dei consumi e offre valutazioni interessanti più esposte al ciclo economico. Cerchiamo inoltre di trarre vantaggio dall’ambivalenza degli investitori nei confronti dei mercati emergenti “favoriti” e “meno amati”. L’India – la favorita – ha un maggiore potenziale di crescita economica guidato dalla spesa per investimenti, il paese beneficia delle cosiddette strategie commerciali “China Plus One” delle aziende che cercano di diversificare i propri investimenti nel subcontinente. Ciò dovrebbe tradursi in una crescita sostenibile dei profitti. Mentre in Cina – la non amata – le circa 5.000 aziende ivi quotate costituiscono una vasta area di opportunità a valori molto scontati.

Nel breve termine, per la costruzione del portafoglio dovrebbe essere utilizzata la tradizionale parità di rischio, ma nel lungo termine dovrebbe prevalere la parità di rischio inflazionistico. Questo sviluppo deve essere integrato ora nelle strategie di investimento.

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