In futuro, concentrarsi sui tagli dei tassi da parte delle banche centrali potrebbe non essere sufficiente per valutare i titoli a lungo termine.
Il poeta greco Archiloco scrisse: “La volpe sa molte cose, ma il riccio ne sa una grande”. I mercati obbligazionari globali sono generalmente più un riccio che una volpe: si concentrano su “una cosa importante”. Dal 2022, l’elemento più importante è stato l’impennata dell’inflazione causata dalla pandemia di COVID-19 e gli sforzi delle banche centrali del G20 per ridurla. Gli aumenti dei tassi di interesse hanno fatto il loro lavoro; l’inflazione sta diminuendo quasi ovunque e (escluso il Giappone) il ciclo dei tassi globali si sta avviando verso un allentamento. Sfortunatamente, una serie di sfide fiscali ha lasciato i governi del G20 in una situazione fiscale peggiore rispetto a quella pre-COVID, e molti di questi governi hanno, o possono aspettarsi, una nuova leadership. A nostro avviso, in molti paesi la politica fiscale e i suoi molteplici effetti a catena potrebbero sostituire la politica monetaria come nuova sfida per la valutazione del reddito fisso. Riteniamo che gli investitori obbligazionari dei mercati sviluppati potrebbero dover considerare più di un fattore importante alla volta.
Debito e mercati sviluppati
In genere, i deficit non contano finché non diventano improvvisamente importanti. Dopo la crisi finanziaria globale e prima del Covid, i debiti e i deficit spesso non avevano importanza perché i tassi di interesse reali globali erano pari a zero o negativi (ad eccezione della crisi dell’Eurozona!). Questo non è più vero: il debito, ancora una volta, ha un costo reale. Nelle economie di mercato sviluppate, una tendenza generale al deterioramento strutturale e ciclico del debito e del deficit potrebbe indicare un futuro di crescita più lenta, tasse più elevate e curve dei rendimenti più ripide e volatili. In futuro, un’attenzione ristretta ai tagli dei tassi di interesse da parte delle banche centrali potrebbe rivelarsi un’indicazione inadeguata per la performance dei titoli con una durata più lunga. Ecco una panoramica dei driver del debito per paese.
Stati Uniti – È improbabile che un nuovo presidente possa invertire il deterioramento del rapporto debito/PIL degli Stati Uniti.
Se vincesse il vicepresidente Harris, prevediamo un Congresso diviso con una Camera democratica e un Senato repubblicano, e una capacità limitata di approvare nuove importanti leggi. La continuità politica indica un deficit federale pari a circa il 6% del PIL, suddiviso equamente tra deficit primari e servizio del debito (Congressional Budget Office, al 18 giugno 2024). La spesa legata al COVID ha aumentato il debito federale dal 79% del PIL nel 2019 al 99% attuale. Le attuali politiche sembrano destinate ad aumentare continuamente il rapporto debito/PIL del 2% all’anno (Bloomberg, al 18 giugno 2024). Se l’ex presidente Trump vincesse, ci aspettiamo un Congresso repubblicano e ulteriori cambiamenti politici. Potrebbe trattarsi di una combinazione di deregolamentazione, aumenti tariffari e altri tagli fiscali, i cui effetti netti potrebbero ampliare ulteriormente il deficit, aumentando al contempo in qualche modo l’inflazione dei beni. Un continuo deterioramento del rapporto debito/PIL statunitense implica una protesta da parte degli investitori obbligazionari, ma a nostro avviso è difficile prevedere i tempi.
Germania – A differenza degli Stati Uniti, il problema è il tasso di crescita.
Il rapporto debito/PIL è sceso dal 60% ad appena il 69% durante il COVID, per poi ricadere al 63% attuale. Il deficit federale è inferiore al 2% del PIL (Bloomberg, al 18 giugno 2024). Il PIL reale è rimasto stabile per due anni e le previsioni per il 2025 prevedono un tasso di crescita di appena l’1,0% (Bloomberg, al 18 giugno 2024). Riteniamo che questo sia troppo debole per affrontare le sfide strutturali legate al rilancio del motore delle esportazioni della nazione, al riarmo in un mondo ostile e alla transizione verso l’energia verde, per non parlare del rilancio dei redditi degli elettori. I partiti centristi hanno perso elettori a causa degli estremisti, in particolare negli stati orientali. Le elezioni federali si terranno nell’autunno del 2025. A nostro avviso, il freno al debito federale potrebbe non sopravvivere, poiché una futura coalizione potrebbe dare priorità alla crescita rispetto all’austerità fiscale.
Francia – Debito più alto di quello degli Stati Uniti e crescita più bassa.
Lo stock del debito, già pari al 100% del PIL nel 2019, è salito al 117% durante il COVID prima di scendere al livello attuale del 111%. Sfortunatamente, i deficit del 5% sono troppo elevati per consentire un ulteriore consolidamento del debito. La crescita reale è dell’1,1%. (Bloomberg, al 18 giugno 2024). Un parlamento tripartito tra destra, sinistra e centro rende imprevedibile qualsiasi cambiamento politico. Ma sia la destra che la sinistra vogliono spendere soldi – qualcosa che la Francia probabilmente non ha.
Regno Unito – Appena fuori dal club del 100%, il debito pubblico netto è al 98%, in aumento rispetto all’80% pre-COVID.
Si prevede che l’indebitamento netto del settore pubblico scenderà al 3,1% del PIL nell’anno finanziario 2024/2025, da circa il 4% nel 2023 (Biblioteca della Camera dei Comuni, D2, Finanze pubbliche, Debito netto, % PIL, Indicatori economici n. 02812, dati al 21 agosto 2024). La crescita del PIL è pari all’1,1% e si prevede che l’anno prossimo rimanga pressoché invariata all’1,4%. Il nuovo governo laburista spera di proseguire il consolidamento fiscale, soprattutto attraverso aumenti selettivi delle tasse, e spera che la crescita possa essere sostenuta.
