Cronaca dei tassi bancari di Eric Sturdza.
Un errore può nasconderne un altro
Sei mesi fa, i nostri timori di un errore di politica monetaria da parte della Fed crescevano di giorno in giorno. Abbiamo avuto la sgradevole impressione che Jay Powell e i suoi colleghi del FOMC trascurassero l’imminente rallentamento, troppo ossessionati dalla lotta all’inflazione. Il paziente rischiò di morire guarito dall’inflazione controllata al costo di una recessione. Poi è arrivato settembre ed è stato come trovarsi ad un passaggio a livello davanti al cartello “attenzione, un treno può nasconderne un altro”. Avevamo effettivamente diritto all’errore commesso dalla Fed, ma non era affatto quello che ci aspettavamo. Oggi Jerome Powell assicura che non vi è alcuna urgenza di abbassare i tassi. Allora perché mai li avete abbassati di 50 punti base tutti in una volta a settembre? I tassi americani a lungo termine non si sono ancora ripresi.
L’inizio di questa correzione non è stato legato ad alcun ritorno dei timori inflazionistici. Si è trattato infatti di un movimento logico, una conseguenza del “taglio dei tassi jumbo”. La Fed lo capì, stava diventando aggressivamente accomodante, il rischio di recessione si era drasticamente ridotto o addirittura era scomparso. Poco dopo, i dati sull’inflazione hanno ripreso a salire e hanno riportato di moda il concetto di “più alto più a lungo”. La ciliegina sulla torta è stata la vittoria schiacciante di Trump il 5 novembre e le aspettative di inflazione in aumento. L’inflazione è tornata ed ecco perché: perché stai leggendo una colonna obbligazionaria, non una colonna macroeconomica! Questo è esattamente lo stesso argomento che abbiamo usato sei mesi fa quando, in modo un po’ provocatorio, abbiamo affermato che la recessione stava arrivando negli Stati Uniti.
Nessuno vuole più riportare la durata ai livelli attuali.
Per noi, che abbiamo il compito di gestire portafogli che dovrebbero generare performance, non ha importanza se l’inflazione tornerà a salire nel lungo periodo o se si tratterà di un fenomeno “transitorio”. L’inflazione è già ripartita perché un 10 anni al 4,5% o un 20 anni sopra il 4,75% (rispetto rispettivamente al 3,60% e al 4% esattamente due mesi fa) ce lo dicono chiaramente e dolorosamente. Il nostro gergo obbligazionario non deve essere confuso con i termini tecnici utilizzati dagli economisti. A maggio la stragrande maggioranza della comunità obbligazionaria ci diceva “la recessione sta arrivando, dobbiamo comprare titoli a 10 anni al 4,6%”, a settembre dopo che la Fed aggiunse “il rischio di recessione scompare, vendiamo al 3,6% %” e per diverse settimane la parola d’ordine è stata piuttosto “l’inflazione è infatti tornata, non tocchiamo i 10 anni prima che ritorni al 5%”. L’inflazione, o meglio quella che consideriamo inflazione nel nostro universo del reddito fisso, ha quindi già fatto il suo grande ritorno perché nessuno vuole riportare la durata ai livelli attuali. QED.
5 anni TIPS – 10 anni nominali, “pendenza inversa”?
La settimana scorsa abbiamo già accennato alle nostre due principali convinzioni per la fine del 2024. Innanzitutto non vogliamo aggiungere la durata prima che il 10 anni si avvicini al 5% e poi, se ciò dovesse accadere, vedremo se il 5 I TIPS a 10 anni non sono un investimento più intelligente di quello nominale a 10 anni. I movimenti di mercato della scorsa settimana hanno stuzzicato la nostra curiosità. Infatti, se il titolo a 10 anni ha fatto un’incursione sopra il 4,5%, il TIPS a 5 anni si è avvicinato al 2%. Anche se è ancora prematuro prendere in considerazione tali investimenti, possiamo già osservare un fenomeno divertente: qualsiasi investitore le cui aspettative di inflazione nei prossimi cinque anni superino il 2,5% ha interesse a investire in TIPS a 5 anni. La nostra strategia non è quella di sfruttare una “pendenza invertita” ma di accontentarsi di una “pendenza pianeggiante”. Cinque anni al 5% (TIPS al 2,4% reale combinato con un’inflazione prevista del 2,6%) ci soddisferebbero.
Per finire, una breve parola sui crediti. Gli spread hanno raggiunto il livello del 1998 e basti dire che questo non è un argomento che ci consenta di considerare con calma gli investimenti in obbligazioni societarie. Questi ultimi beneficiano del buon andamento di Wall Street, ma per quanto tempo? Recentemente abbiamo dovuto vendere un credito Investment Grade per ragioni puramente legate al deterioramento del suo punteggio ESG. Lo abbiamo sostituito con un investimento in un ente governativo. Lo “spread di rinuncia” era del tutto sproporzionato rispetto alla differenza di rischio dell’emittente. Portiamo pazienza, presto ci si offriranno opportunità sui crediti che, prima o poi nel 2025, torneranno ad essere essenziali.
