Nonostante il recente irripidimento della curva dei rendimenti, operiamo da più di 2 anni con tassi a breve significativamente superiori alle scadenze più lunghe.
Gli squilibri globali accumulati negli ultimi cinque anni (avvento di autocrazie, disorganizzazione e delocalizzazione degli strumenti industriali, decarbonizzazione del mix energetico, escalation del debito globale, ecc.) hanno portato a un’impennata dei prezzi alla produzione e al consumo che non si era verificata visto negli ultimi 30 anni. I banchieri centrali hanno finalmente attivato le leve restrittive delle loro politiche monetarie in risposta a questo contesto senza precedenti, e con esse un forte aumento dei tassi a breve termine.
Allo stesso tempo, la prospettiva di vedere questi aumenti dei tassi di deposito e di rifinanziamento pesare sulla crescita futura ha comportato un relativo calo dei tassi a lungo termine. Ciò si è gradualmente trasformato in un’inversione della curva dei rendimenti nell’aprile 2022, quando il tasso statunitense a 2 anni ha preso il sopravvento rispetto alla sua controparte a 10 anni.
Da allora questo differenziale di tasso si è ampliato, anche se la tanto attesa recessione non si è ancora materializzata, mettendo così il mercato dalla parte del torto… per il momento. Anche le battute d’arresto di alcune banche regionali americane nella primavera del 2023, che hanno portato al panico i mercati obbligazionari, hanno permesso di osservare solo un breve episodio di irripidimento della curva dei rendimenti. Resta la questione relativa al fair value del tasso di equilibrio, mentre la stretta attuata dai grandi finanziatori non è stata sufficiente a modificare l’economia globale, mantenendo così una curva dei tassi fortemente invertita.
Il sogno irrealizzabile di una prossima recessione
Storicamente, le inversioni della curva si sono rivelate ottimi segnali di allarme di recessioni economiche. Tuttavia, negli ultimi anni, gli aumenti delle aliquote si sono scontrati con la generosità fiscale concessa dai governi, con gli Stati Uniti in prima linea. Soprattutto, la “balcanizzazione” geopolitica post-covid ha portato l’amministrazione Biden in un ciclo di stimoli fiscali per aumentare la capacità militare e industriale. La crescita americana è quindi balzata nel 2023 per raggiungere un livello superiore alla media dei due decenni precedenti.
Una constatazione simile può essere fatta per il vecchio continente che già osserva una ripresa della sua economia alla luce di migliori indicatori economici dopo aver evitato la recessione alla fine dello scorso anno.
Tuttavia, sembra illusorio vedere la zona americana continuare a crescere indefinitamente ad un ritmo doppio del suo potenziale. Se lo spettro della recessione sembra ancora nebuloso alla luce del livello di attività oltre Atlantico, non si possono escludere in futuro ulteriori segnali di esaurimento della forza nel mercato del lavoro e nei consumi.
Evoluzione del differenziale del tasso sovrano tra le scadenze americane a 2 e 10 anni
Come trarre vantaggio da un simile paradosso in un’allocazione obbligazionaria?
Ad oggi gli operatori di mercato sembrano concordare sulla prospettiva di due tagli dei tassi da parte della Federal Reserve nel 2024 e di uno sbarco del tasso di riferimento sopra la soglia del 3,5% entro 18 mesi.
Questo scenario ci sembra ottimistico considerando l’elevato livello dei tassi reali americani, che da un anno si attestano sopra la soglia del 2% e i segnali di rallentamento evidenziati nelle recenti statistiche economiche. D’altro canto, queste aspettative sui tassi non tengono conto di una “Fed Put”, che potrebbe concretizzarsi se la calma economica dovesse trasformarsi in una tempesta e il mercato del lavoro dovesse peggiorare improvvisamente (spingendo il tasso di disoccupazione verso il 4,5%). e quindi spingendo i tassi a breve termine bruscamente al ribasso.
Se il nostro sentiment si rivela costruttivo sul segmento breve della curva dei rendimenti, non è da escludere una sottoperformance dei tassi a lungo termine, che potrebbe generare una certa volatilità sullo spettro obbligazionario. In effetti, i tassi a lungo termine hanno finora beneficiato di una prospettiva entusiasta riguardo alla traiettoria disinflazionistica a medio termine; il che è più che incerto data la stagnazione dei conflitti armati e commerciali. Oltre alla volatilità dell’inflazione futura, anche l’aumento del debito globale in un momento in cui i grandi finanziatori stanno cercando di ridurre i propri bilanci è un fattore che favorisce una maggiore fragilità dei tassi a lungo termine.
Lo scenario che prevediamo prevede un graduale rafforzamento della durata dei nostri portafogli. Se l’attuazione di una forte convinzione direzionale in questa fase del ciclo può ancora riservare spiacevoli sorprese, la forza della nostra convinzione si esprime soprattutto nella capacità dei tassi a breve di sovraperformare quelli a lungo termine. I mercati andranno avanti con l’irripidimento della curva.
