Le statistiche sono unanimi: la gestione attiva è stata significativamente più efficiente nei segmenti dei fondi obbligazionari che in quelli azionari.
La superiorità dei risultati della gestione obbligazionaria attiva rispetto a quella delle azioni si basa sulle caratteristiche intrinseche delle obbligazioni, su una dispersione e asimmetria delle performance più prevedibili, nonché su una composizione degli indici obbligazionari fondamentalmente diversa da quella degli indici azionari. Queste specificità offrono molte opportunità che i gestori attivi possono sfruttare per generare valore.
Le statistiche sono unanimi: la gestione attiva è stata significativamente più efficiente nei segmenti dei fondi obbligazionari che in quelli azionari. La crisi della gestione attiva – secondo Morningstar solo il 29% dei fondi attivi ha sovraperformato la controparte dell’indice nell’ultimo decennio – non colpisce allo stesso modo i fondi azionari e quelli obbligazionari. I tassi di successo sono stati generalmente significativamente più alti tra i fondi obbligazionari e immobiliari, ma più bassi nelle strategie azionarie, in particolare nella categoria large cap, indipendentemente dall’orizzonte temporale. Sempre secondo Morningstar, più della metà dei fondi obbligazionari (59%) hanno sovraperformato la gestione passiva in 5 anni, rispetto a meno del 30% dei fondi azionari. Dati simili sono confermati da S&P Global.
Grafico 1: Percentuale di sovraperformance dei fondi azionari e obbligazionari attivi
(Fonti: S&P Global, dati a fine giugno 2024, GAMA Asset management)
Guardando a un livello più granulare, vediamo risultati particolarmente positivi nelle strategie creditizie, in particolare nelle obbligazioni societarie investment grade, con un successo ancora maggiore nei segmenti a breve e medio termine. D’altro canto, i risultati sono leggermente meno favorevoli per l’high yield, spesso a causa delle elevate commissioni di gestione. Inoltre, i fondi investiti esclusivamente in titoli di stato mostrano performance deludenti, senza che nessun fondo attivo sovraperforma su un periodo di 10 anni.
Fattori che spiegano la superiorità della gestione obbligazionaria attiva
1. La gestione obbligazionaria offre tanti… diritti!
Un’obbligazione offre un reddito fisso (cedole) e un rimborso definito a una data specifica. A differenza della gestione passiva, l’approccio attivo consente di sfruttare la volatilità dei prezzi tra il momento dell’acquisto e la scadenza per ottimizzare i rendimenti. Ad esempio, un gestore attivo può arbitrare tra due obbligazioni societarie simili in base al loro potenziale di rivalutazione. Questo tipo di flessibilità è al centro della gestione obbligazionaria attiva e consente di migliorare la performance attraverso strategie opportunistiche.
Diagramma illustrativo per spiegare la forza della gestione obbligazionaria attiva
(escluso rischio di default)
(Fonte: GAMA Asset Management)
Immaginiamo un universo obbligazionario semplificato senza rischi di default significativi, con due obbligazioni societarie con le stesse caratteristiche: Corporate B e Corporate A, entrambe con cedola del 5% e scadenza a 3 anni. Il tuo analista obbligazionario ti consiglia di acquistare il titolo B, stimando che il suo rendimento reale dovrebbe essere del 4% anziché del 5%, ed evitando il titolo A, che valuta al 6%. Se le sue previsioni si rivelassero corrette, dopo un anno, l’obbligazione B si apprezzerebbe al 103% del suo valore nominale, mentre l’obbligazione A scenderebbe al 97%. Vendendo il titolo B per acquistare il titolo A, si realizza una plusvalenza del 6% e si garantisce un rendimento più elevato al gestore passivo, che avrebbe mantenuto i due titoli fino alla scadenza. Anche in caso di errore e di acquisto del titolo A, riceveresti le cedole del 5% e il rimborso del nominale, ottenendo la stessa performance del gestore passivo. In questo esempio semplificato abbiamo due parametri importanti: l’assenza di un rischio materiale di default e una significativa dispersione della performance. Nel caso della gestione di portafogli obbligazionari ad alto rendimento, in cui i tassi di default possono essere significativi, è difficile applicare tali strategie attive senza possedere capacità di selezione dei fondamentali molto forti. Allo stesso modo, nella gestione dei titoli di stato, la dispersione è minima e pochi gestori riescono a generare valore al netto dei costi di transazione che richiedono un serio ancoraggio fondamentale e una certa sistematicità.
2. Una dispersione e un’asimmetria dei rendimenti favorevoli all’asset
Le obbligazioni generalmente presentano una bassa dispersione dei rendimenti, orientata al ribasso. Pertanto, la chiave per un gestore attivo è evitare obbligazioni ad alto rischio (default o stress creditizio). In confronto, le azioni hanno una dispersione molto più ampia, spesso orientata al rialzo. In questo contesto, è statisticamente più facile per un gestore obbligazionario attivo evitare i titoli peggiori che per un gestore azionario selezionare le migliori opportunità sul mercato. Questo meccanismo strutturale favorisce intrinsecamente le strategie obbligazionarie attive.
3. La composizione degli indici obbligazionari
Gli indici obbligazionari sono generalmente ponderati in base all’importo del debito emesso da società o governi. Questa metodologia favorisce gli enti più indebitati, il che è controintuitivo per un creditore che cerca di minimizzare il rischio. Al contrario, una gestione attiva può ridurre l’esposizione a questi attori rischiosi e favorire gli emittenti di qualità. Gli indici azionari, d’altro canto, sono ponderati in base alla capitalizzazione di mercato, che è un criterio più rilevante per riflettere la performance fondamentale. Il grafico seguente mostra ad esempio che il peso della Francia (debito in % del PIL > 100%) o del Giappone (debito in % del PIL > 250%) è maggiore di quello della Germania (debito in % del PIL
Grafico 3: Peso degli indici obbligazionari mondiali in base al peso del loro debito e peso degli indici azionari in base alla loro capitalizzazione
(Fonti: FTSE, Bloomberg, calcoli GAMA)
4. Altri vantaggi della gestione obbligazionaria attiva
- Acquisizione dei premi del mercato primario: i gestori attivi possono sfruttare le nuove emissioni obbligazionarie per generare alfa.
- Replicabilità: la gestione attiva è più adatta a raggiungere obiettivi specifici, perché spesso è più difficile replicare fedelmente un indice obbligazionario rispetto a un indice azionario.
- Struttura delle commissioni: sebbene le commissioni siano spesso più elevate nella gestione attiva, in genere rimangono più competitive nelle obbligazioni che nelle azioni, il che migliora la sostenibilità della performance al netto delle commissioni.
Una tendenza controcorrente: i flussi verso una gestione passiva
Nonostante la comprovata sovraperformance dei fondi obbligazionari attivi, gli investitori continuano a migrare verso strategie passive, in particolare tramite ETF, come mostrato dai flussi netti nel grafico seguente. Questa tendenza è dovuta principalmente alle commissioni più basse e alla percezione di semplicità nelle strategie passive. Tuttavia, nel settore obbligazionario, i risultati dimostrano che la gestione attiva, in particolare nei segmenti del credito di qualità, costituisce una solida soluzione per generare valore.
Grafico 3: Indicazioni dei flussi globali in fondi attivi e passivi o ETF.
(Fonti: Morningstar, FundData, ICI, ETFGI, calcoli GAMA utilizzando l’intelligenza artificiale)
Conclusione: promuovere la gestione obbligazionaria attiva in un portafoglio diversificato
Il mercato obbligazionario offre un terreno particolarmente fertile per gestori attivi qualificati. La gestione obbligazionaria attiva, soprattutto nei segmenti creditizi di qualità e con commissioni ragionevoli, non solo è in grado di sovraperformare gli indici, ma anche di soddisfare le esigenze specifiche degli investitori grazie ad una maggiore flessibilità e ad un’analisi fondamentale approfondita. Per gli investitori è fondamentale non limitarsi al confronto delle commissioni tra gestione attiva e gestione passiva, ma valutare rigorosamente la performance netta al netto delle commissioni. In un mondo in cui i mercati si evolvono rapidamente, la gestione obbligazionaria attiva rimane un pilastro essenziale per diversificare e rafforzare i portafogli.
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