Se Jan Viebig, CIO del gruppo ODDO BHF, sovrappesa le azioni cinesi, preferisce le azioni americane e osserva che gli investitori hanno troppo poco oro.
Alla vigilia delle elezioni americane, i mercati azionari sono ai massimi livelli e il processo di disinflazione è ben avviato. È giunto il momento di cambiare l’asset allocation? Dovremmo sperare in qualcosa di più di un rally a breve termine in Cina? Cosa aspettarsi dall’economia e dalle azioni americane nel 2025? Jan Viebig, Chief Investment Officer (CIO) del gruppo ODDO BHF, risponde alle domande di Allnews.
La Cina sta iniziando la tanto attesa ripresa?
La Cina sta attraversando una crisi dalle molteplici sfaccettature. Colpisce innanzitutto il settore immobiliare, che rappresenta il 25% del Pil. Il secondo problema riguarda l’indebitamento dei governi locali attraverso il finanziamento di questi veicoli di investimento. Questo aspetto è cruciale perché in Cina la crescita è guidata meno dal governo centrale e più dai veicoli di finanziamento del governo locale (LGFV) che finanziano lo sviluppo immobiliare e altri progetti infrastrutturali. Il debito locale è considerevole: rappresenta il 50% del Pil. Il problema risiede nel divieto di emettere crediti direttamente che colpisce questi veicoli di finanziamento. La crescita economica cinese raggiungerà quindi solo il 4,5-5% nel 2024, al di sotto dell’obiettivo delle autorità. Per risolvere i suoi problemi, le recenti misure di stimolo adottate dal governo vanno nella giusta direzione. La Banca Centrale ha tagliato drasticamente i tassi di interesse, provocando un massiccio rally delle azioni cinesi. La domanda è: cosa succederà dopo?
Cosa stai aspettando?
Il dibattito riguarda l’effetto delle misure sui consumi. Il ministro delle Finanze non ha quantificato il suo piano di sostegno. Anche altri organi di governo non lo hanno quantificato. Questo è il motivo per cui, dopo un rialzo del 30%, le azioni hanno perso quasi la metà dei guadagni iniziali. La risposta dovrebbe emergere dal Comitato Permanente dell’Assemblea Nazionale del Popolo all’inizio di novembre. L’aumento del mercato è un segno che l’azione del governo è stata corretta e che ha risposto alle due principali sfide economiche della Cina. Ma oggi nessuno può conoscere l’entità dello stimolo.
Qual è il tuo peso nelle azioni cinesi?
Negli ultimi mesi abbiamo aumentato la nostra allocazione alle azioni emergenti sul mercato cinese rispetto alla sua ponderazione nell’indice MSCI Emerging Markets. Negli ultimi mesi tutti hanno investito massicciamente in azioni indiane e assolutamente nulla in azioni cinesi. Siamo quindi molto contenti di aver aumentato la Cina per qualche tempo, ma non modificheremo il nostro leggero sovrappeso a causa dell’attuale estrema incertezza.
“Il problema con le azioni cinesi è il rendimento molto basso del capitale proprio delle società”.
Si tratta di un rally a breve termine o dell’inizio di un rialzo strutturale?
Ci sono molte ragioni per credere che si tratti di un rally a breve termine finché il governo non darà indicazioni chiare sulla continuazione del suo piano. Esiste un secondo motivo per non aumentare la sovraponderazione, vale a dire l’incertezza sull’esito delle elezioni presidenziali americane del 5 novembre. Se Donald Trump dovesse vincere, attuerebbe un programma che prevede di istituire dazi doganali del 60% sulle importazioni cinesi. L’impatto dipenderà dal tasso deciso alla fine dal Congresso, ma queste tariffe penalizzerebbero non solo l’economia americana, ma anche la Cina e l’UE.
Quali azioni cinesi acquistare in questo contesto?
Siamo investitori che privilegiano i titoli di qualità. Il problema con le azioni cinesi è il rendimento molto basso del capitale proprio delle società. Quindi non è facile identificare le buone aziende. La prima idea prende di mira i giganti della tecnologia, come Alibaba, Baidu e Tencent. Se trovassimo una reale soluzione strutturale, il che non è affatto scontato, gli investitori inizierebbero ad acquistare titoli bancari, beni di consumo di prima necessità, beni di consumo voluttuari e società cicliche. Ma è troppo presto per agire. Esistono altre vie di investimento al di fuori della Cina se crediamo in una ripresa dei consumi futuri, ad esempio l’industria europea del lusso.
È possibile un effetto ricchezza sui consumi in caso di forte ripresa delle azioni cinesi?
Questo effetto ricchezza sarebbe possibile, ma sarebbe significativamente più modesto che se si verificasse in altri paesi, perché la proprietà azionaria è significativamente più modesta in Cina che altrove. La maggior parte dei risparmi viene invece investita nel settore immobiliare. È tanto più importante uscire dalla crisi immobiliare. Un gigante immobiliare come Evergrande ha un debito di 300 miliardi di dollari, che supera l’intero debito di un paese come il Sud Africa. Il governo si sta muovendo nella giusta direzione, ma deve ancora sfruttare il suo più grande vantaggio, ovvero quanto è disposto a spendere per aumentare la domanda.
Se l’importo fosse già noto, il mercato non sarebbe significativamente più alto?
SÌ. Gli investitori stranieri fanno riferimento all’indice CSI 300, ma io preferisco l’indice HSCE, che rappresenta le azioni cinesi quotate a Hong Kong. Nonostante il suo recente rialzo, questo indice rimane molto conveniente, con un PER di 9,7 volte, a causa del basso rendimento del capitale proprio. Molte aziende cinesi hanno distrutto valore per un lungo periodo di tempo. Il costo del capitale proprio ha superato il rendimento del capitale proprio. La causa è da ricercare negli interventi statali nell’economia. Il mercato rischia inoltre di essere pesantemente penalizzato dall’aumento dei dazi doganali americani nel caso in cui Donald Trump venisse eletto presidente.
Nello specifico degli Stati Uniti, come analizza l’azione americana alla vigilia delle elezioni?
Investiamo anche a lungo termine in aziende di qualità. Con questo approccio troviamo molte più opportunità negli Stati Uniti che in Europa e Asia, perché lì il rendimento del capitale proprio è notevolmente più elevato. Siamo molto positivi sui titoli azionari statunitensi. Nell’indice MSCI World, che comprende titoli di 23 paesi, le 10 società più grandi, in termini di capitalizzazione di mercato, sono americane. Il loro rendimento del capitale proprio e il loro grado di innovazione sono più elevati e il loro accesso ai finanziamenti è ancora più semplice.
“Se il mercato statunitense è costoso, il benchmark a pari ponderazione non è più costoso della sua media storica a lungo termine”.
Non teme una recessione negli Stati Uniti?
Prima o poi si verificherà una recessione, ma è molto improbabile nei prossimi 12 mesi per tre ragioni. Il primo è dovuto al recente irripidimento della curva dei rendimenti, dopo essere stata a lungo invertita. Dovrebbe continuare ad aumentare con i futuri tagli dei tassi a breve termine. Ci aspettiamo quattro o cinque tagli dei tassi da parte della Fed da qui a giugno 2025. La politica monetaria è attualmente molto restrittiva. I tassi a breve termine sono superiori al tasso neutrale. In caso di rallentamento economico, i tassi scenderebbero verso questo tasso neutrale, che si attesta al 2,9%.
Quali sono gli altri motivi?
Il mercato del lavoro è molto forte. Il tasso di disoccupazione è del 4,1% e la creazione di posti di lavoro è eccezionalmente forte. Consideriamo la legge di Sahm, che assume come criterio per anticipare l’inizio di una recessione un aumento del tasso di disoccupazione di almeno 0,5 punti in tre mesi. Questa regola dimostra che una recessione è improbabile. Inoltre non si registra alcuna ondata di licenziamenti nelle aziende.
I dati sull’occupazione non potrebbero essere rivisti bruscamente al ribasso?
Anche una revisione considerevole del tasso di disoccupazione di 0,2 o 0,3 punti non cambierebbe la nostra opinione. Il tasso di disoccupazione è vicino al più basso degli ultimi 50 anni. La terza ragione è legata all’evoluzione degli indicatori anticipatori, come il PMI (54,3), che segnala una crescita continua. Nel secondo trimestre il PIL è aumentato del 2,8%. È probabile un rallentamento, ma non una recessione.
La contrazione dell’offerta di moneta non è un brutto segno?
Per anni, la crescita monetaria è aumentata in modo significativo perché la Fed ha iniettato massicciamente liquidità durante ogni crisi. Questo è il motivo per cui gli aggregati monetari sono chiaramente troppo alti oggi, come in Europa. Tutti gli economisti concordano nel chiedere una riduzione dell’offerta di moneta, perché le banche accumulano eccessivamente riserve presso la banca centrale. Ciò non porterà l’economia in una recessione. Una contrazione del PIL potrebbe verificarsi solo se le banche non avessero abbastanza soldi per concedere credito. Siamo molto lontani da ciò.
Quali sono le vostre previsioni sull’inflazione?
Le politiche monetarie restano restrittive. I tassi di riferimento sono significativamente al di sopra del tasso neutrale. Ciò significa che l’economia e l’inflazione rallenteranno. Dopo uno shock inflazionistico, l’ultima fase di calo dell’inflazione è la più difficile. La sua evoluzione dipenderà dall’evoluzione dell’occupazione, dei salari e dei rischi geopolitici. Dovresti sapere che un quinto del petrolio passa attraverso lo stretto di Hormuz. Sarebbe possibile immaginare che l’Iran provocherebbe turbolenze che farebbero esplodere il prezzo del petrolio. La probabilità che un simile evento si verifichi, tuttavia, è molto bassa. Infine, a seconda della politica economica americana che verrà attuata il prossimo anno, l’inflazione potrebbe diminuire più lentamente del previsto. L’imposizione di tariffe, ad esempio, rafforzerebbe l’aumento dei prezzi americani. Mi aspetto un tasso di inflazione del 2,5% nel 2025 (rispetto al 2,4% di settembre 2024), ma l’incertezza è piuttosto elevata. I mercati sono piuttosto ottimisti al riguardo.
Qual è la migliore asset class per i prossimi 12 mesi?
Le azioni sono la migliore asset class. Li sovrappesiamo nella nostra allocazione. Alcuni segmenti del mercato statunitense sono costosi, ma vengono preferiti i titoli di qualità, con un elevato rendimento del capitale proprio. Se il mercato statunitense è costoso, il benchmark equiponderato non è più costoso della sua media storica a lungo termine. Le società a piccola e media capitalizzazione sono le più attraenti. Il loro sconto rispetto alle large cap è al livello più alto dal 2008. Il contesto è quindi favorevole alla selezione dei titoli dopo mesi di dominio dei “magnifici 7”.
Evitereste i Magnifici 7?
NO. Sarebbe stupido sottopesare a lungo termine l’economia della conoscenza. Ma non è sicuro che Nvidia o Microsoft supereranno le prestazioni nel breve termine. I portafogli devono essere diversificati a favore di altri valori.
Potrebbe verificarsi una tragedia sul debito francese?
Ci sono due grandi rischi in Europa: Francia e Germania, ciascuno per ragioni diverse. La Francia deve ridurre un deficit pubblico che potrebbe salire al 7% del Pil. Le misure del governo vanno nella giusta direzione, ma rallenteranno la crescita. La situazione in Francia corrisponde a quella descritta dai libri di testo economici quando il debito raggiunge il 110-120% del PIL. La crescita economica a lungo termine sarà ora inferiore al suo potenziale storico. Anche in Germania, ma a causa degli effetti dell’invecchiamento demografico e dei massicci ritardi negli investimenti nelle infrastrutture (ferrovie, scuole, ponti). Il Consiglio degli Anziani ritiene che nei prossimi dieci anni il tasso di crescita annuale raggiungerà solo un terzo della crescita passata. Inoltre, le aziende non investono più in Germania, soprattutto a causa dei costi energetici che corrispondono a 2 o 3 volte quelli che incontrano negli Stati Uniti. La Germania soffre infine di un calo di competitività dell’industria automobilistica, pilastro dell’economia tedesca, che avrà ripercussioni sulla crescita per diversi anni.
Dovremmo avere più denaro o oro per proteggerci?
In una prospettiva a lungo termine, si consiglia di detenere una quota pari al 9,9% delle proprie azioni in oro. Se possiedi il 50% della tua ricchezza in azioni, dovresti detenere il 5% in oro. L’investitore dovrebbe detenere una quota significativa di oro, indipendentemente dal suo livello a breve termine. Se è al massimo, ciò è dovuto a rischi geopolitici particolarmente elevati. La maggior parte dei nostri clienti al momento ha troppo poco oro nei propri portafogli.
