Le linee di swap hanno frenato la carenza globale di dollari e l’apprezzamento durante la crisi del COVID-19

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Scott Davis e Pon Sagnanert

Il bilancio della Federal Reserve si è ampliato di 3.000 miliardi di dollari, arrivando a 7.000 miliardi di dollari, durante i primi tre mesi della crisi del COVID-19, quando la Fed ha aumentato drasticamente le dimensioni e la portata dei suoi programmi di prestito per aiutare l’economia.

Circa 450 miliardi di dollari di questa espansione – circa un sesto della crescita del bilancio durante i primi tre mesi della crisi – sono avvenuti sotto forma di swap di liquidità in dollari con banche centrali estere.Grafico 1). Tali swap sono strumenti a breve termine utilizzati per garantire una fornitura di emergenza di dollari alle banche centrali straniere durante i periodi di stress finanziario.

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Queste linee di liquidità in dollari (linee di swap della Fed) hanno contribuito a stabilizzare gli squilibri tra domanda e offerta nei mercati di finanziamento in dollari esteri, sostengono le economiste della Fed di New York Linda Goldberg e Fabiola Ravazzolo in un recente articolo. Inoltre, gli swap della Fed hanno ridotto il costo dei prestiti offshore in dollari, noto anche come spread base degli swap in valuta estera.

Riteniamo che questi stessi squilibri nel mercato dei finanziamenti offshore in dollari abbiano portato anche all’apprezzamento del dollaro come rifugio sicuro durante la crisi del COVID-19 e che le linee di swap delle banche centrali abbiano invertito questo apprezzamento del dollaro.

I vincoli di arbitraggio hanno portato a carenze di dollari durante la crisi del COVID-19

In un articolo precedente abbiamo discusso di come possano verificarsi carenze di liquidità in dollari al di fuori degli Stati Uniti durante una crisi a causa dei limiti di arbitraggio. Questa carenza di dollari ha portato al fenomeno delle deviazioni dalla parità di interesse coperta (la relazione di equilibrio che coinvolge tassi di interesse e tassi di cambio a pronti e a termine tra due paesi).

Le deviazioni dalla parità di interesse coperta possono essere misurate con lo spread base dello swap in valuta. Un mutuatario con accesso al mercato onshore statunitense potrebbe prendere in prestito dollari a un tasso vicino al tasso US Overnight Index Swap (OIS). L’OIS è l’aspettativa di mercato del valore medio del tasso dei fondi federali in un dato periodo.

In alternativa, si potrebbe prendere in prestito dollari attraverso prestiti “sintetici” in dollari nei mercati offshore. Cioè, prendere in prestito fondi in valuta estera e poi scambiare la somma in dollari USA utilizzando un contratto di swap. Meccanicamente, un investitore converte la valuta estera in dollari sul mercato spot e allo stesso tempo stipula un contratto a termine per riconvertirli in valuta estera in una data futura a un tasso di cambio predeterminato.

Il tasso di interesse su questo prestito sintetico in dollari è il tasso OIS estero più il premio a termine, ovvero la differenza tra i tassi di cambio a termine e quelli a pronti. Il tasso a termine è noto al momento della stipula del contratto, quindi non vi è alcuna incertezza. E se il rischio di controparte è trascurabile – vale a dire l’affidabilità creditizia della controparte dall’altra parte dello swap – prendere in prestito dollari onshore o sinteticamente dovrebbe essere una transazione priva di rischio.

Lo spread base dello swap in valuta è la differenza tra il costo di questo prestito sintetico in dollari e quello del prestito in dollari onshore. Uno spread positivo indica un prezzo più elevato dei prestiti in dollari nei mercati offshore e riflette uno squilibrio tra domanda e offerta.

L’aumento della domanda di liquidità in dollari nei mercati offshore spingerebbe al rialzo il tasso di interesse sui prestiti sintetici, portando a uno spread positivo sulla base swap. Le grandi banche globali e altri finanziatori riconoscerebbero l’opportunità di arbitraggio, prenderebbero in prestito dollari dal mercato onshore negli Stati Uniti e li presteranno sul mercato offshore. Queste azioni porterebbero a zero lo spread di base dello swap in valuta estera e alleggerirebbero qualsiasi carenza di dollari nel mercato offshore.

Questo era il caso prima della crisi finanziaria globale del 2008. Tuttavia, la letteratura economica sottolinea le nuove normative introdotte dopo la crisi del 2008 che hanno limitato la capacità delle banche di perseguire questo arbitraggio, con conseguente carenza di dollari all’estero che peggiora durante una crisi quando la domanda di liquidità in dollari è elevata. Il risultato è uno spread di base swap positivo e in aumento durante una crisi.

Questi limiti all’arbitraggio possono portare all’apprezzamento del dollaro come rifugio sicuro in caso di crisi. Quando i mutuatari esteri si trovano ad affrontare una carenza di dollari e un aumento del costo del prestito sintetico in dollari, potrebbero essere costretti a raccogliere rapidamente dollari vendendo le loro attività in valuta nazionale, spesso in condizioni di mercato volatili, e convertendo i proventi in dollari sul mercato spot.

Questa improvvisa domanda di dollari fa salire il loro prezzo relativo sul mercato dei cambi, portando ad un apprezzamento del dollaro.

L’improvvisa carenza di dollari all’estero emerge nella crisi COVID-19

La crisi del COVID-19 nel marzo 2020 ha portato a un’improvvisa carenza di dollari al di fuori degli Stati Uniti, poiché sia ​​i prestatori che i mutuatari hanno cercato di accumulare dollari. Il grafico 2 traccia la media semplice dello spread dello swap in valuta estera in due gruppi di valute.

“Standing” è la media delle valute delle cinque banche centrali che hanno linee di swap di liquidità in dollari con la Fed (Banca del Canada, Banca d’Inghilterra, Banca Centrale Europea, Banca Nazionale Svizzera e Banca del Giappone).

“Temporaneo” si riferisce alla media delle nove valute delle banche centrali che hanno ottenuto un accesso temporaneo agli swap di liquidità in dollari della Fed durante la crisi COVID-19 (Norges Bank, Sveriges Riksbank, Reserve Bank of Australia, Reserve Bank of New Zealand, Bank of Danimarca, Banca del Messico, Banca del Brasile, Banca di Corea e Autorità monetaria di Singapore).

Grafico scaricabile

Una “corsa ai contanti” all’inizio della crisi COVID-19 ha provocato un’impennata del costo dei finanziamenti offshore in dollari per i gruppi permanenti e temporanei. Lo spread medio degli swap in valuta per il gruppo permanente è aumentato da circa 20 punti base (0,2 punti percentuali) e per il gruppo temporaneo da 35 punti base a gennaio a quasi 150 punti base per ciascuno a metà marzo 2020.

Il grafico 3 traccia il tasso di cambio medio per gli stessi gruppi. Il tasso di cambio è scritto come valuta estera per dollaro USA, quindi un aumento dell’indice indica un apprezzamento del dollaro. Nella settimana e mezza successiva alla dichiarazione di pandemia mondiale da parte dell’Organizzazione Mondiale della Sanità l’11 marzo, il dollaro si è apprezzato del 7% rispetto alle valute del gruppo permanente. Nello stesso periodo, il dollaro si è apprezzato del 12% rispetto alle valute dei paesi successivamente concesse un accesso temporaneo alle strutture di liquidità in dollari.

Grafico 3

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Le linee di swap delle banche centrali hanno alleviato la carenza di dollari

Nel 2008, durante la crisi finanziaria globale, la Fed e le banche centrali straniere hanno istituito linee di swap di liquidità in dollari in risposta alla carenza di dollari all’estero. La Fed e le banche centrali straniere avrebbero scambiato una quantità delle loro valute per un breve periodo, e la banca centrale straniera avrebbe poi prestato questi dollari alle banche nazionali per ridurre la carenza di dollari in quel paese.

Queste linee di swap in dollari si sono evolute e, al momento della crisi del COVID-19 nel marzo 2020, esistevano linee di swap in dollari permanenti tra la Fed e le cinque banche centrali permanenti.

Le banche dei cinque paesi partecipanti potevano prendere in prestito liquidità in dollari a un tasso pari al tasso OIS del dollaro più uno spread specificato. Durante le due crisi, l’accesso a questi swap di liquidità in dollari è stato esteso temporaneamente ad altre nove banche centrali estere. I banchieri centrali abbassarono lo spread che determinava il costo del prestito, e alla consueta durata di sette giorni fu aggiunta una durata del prestito di 84 giorni.

A seguito della grave carenza di dollari all’estero nel marzo 2020, i prestiti tramite linee di swap delle banche centrali estere sono aumentati. Da vicino allo zero, il valore degli swap di liquidità nel bilancio della Fed è cresciuto di 160 miliardi di dollari il 19 marzo, raggiungendo quasi 450 miliardi di dollari entro la fine di aprile (Grafico 4).

Grafico 4

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La prima di queste attività di swap-line dell’era COVID-19 si è conclusa il 19 marzo, ovvero i dollari sono stati forniti al mutuatario estero. A questo ciclo iniziale hanno partecipato solo le banche centrali con accesso permanente allo swap. Sempre il 19 marzo è stato annunciato l’accesso temporaneo alle linee di swap per i nove paesi a cui è stata concessa una posizione temporanea, con i regolamenti degli swap completati più tardi nel mese di marzo.

L’articolo degli economisti della Fed di New York Goldberg e Ravazzolo ha mostrato come gli spread, dopo essersi ampliati durante i primi giorni delle turbolenze legate al COVID-19, si sono ridotti una volta che i finanziamenti tramite linee di swap sono diventati disponibili nei mercati offshore.

All’inizio di giugno, quando i prestiti tramite linee di swap hanno raggiunto il picco, lo spread sugli swap in valuta è tornato ai livelli prepandemici. Il forte deprezzamento valutario tra le banche centrali esistenti si è interrotto il 19 marzo e nel giro di una settimana queste valute hanno riacquistato quasi la metà del valore perso nelle prime settimane della crisi. Il minimo per le valute dei paesi della linea di swap temporanea si è verificato pochi giorni dopo. All’inizio di giugno, queste valute erano tornate ai livelli di cambio prepandemici.

Riguardo agli Autori

Scott Davis


Scott Davisè un consulente di politica economica presso il Dipartimento di ricerca della Federal Reserve Bank di Dallas.

Pon Sagnanert


Pon Sagnanertè un economista finanziario senior presso il Dipartimento di ricerca della Federal Reserve Bank di Dallas.

Le opinioni espresse sono quelle degli autori e non devono essere attribuite alla Federal Reserve Bank di Dallas o al Federal Reserve System.

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