Che succede con le aspettative di inflazione in Giappone?

L’inflazione in Giappone è rimasta al di sotto dei livelli desiderabili per decenni, compresi episodi di vera e propria deflazione. In risposta, la Banca del Giappone ha tentato varie politiche per aumentare l’inflazione, inclusa l’adozione di un obiettivo formale di inflazione del 2% nel 2013. Tuttavia, nessuno di questi sforzi è riuscito a ottenere un aumento persistente dell’inflazione (vedi Christensen e Spiegel 2019 per una revisione ). Dalla primavera del 2022, tuttavia, si è verificato un aumento notevole e apparentemente duraturo dell’inflazione giapponese. Inoltre, vi sono tentativi di segnali che le aspettative di inflazione in Giappone potrebbero essere aumentate in risposta al picco dell’inflazione. Ad esempio, i sondaggi indicano che i previsori professionali hanno alzato sia le loro previsioni a breve termine sull’inflazione nel 2024 sia le loro aspettative a lungo termine sull’inflazione media nel prossimo decennio.

Questa ripresa dell’inflazione e delle misure dell’inflazione attesa coincide con un mercato azionario in forte espansione (l’indice Nikkei giapponese ha recentemente superato il suo massimo storico del 1989) suggerendo l’ottimismo degli investitori. Allo stesso tempo, però, le misure della crescita economica negli ultimi due trimestri sono state deludenti, il che potrebbe riflettere un calo dello slancio economico.

Considerata la difficoltà del Giappone a sfuggire alla sua lunga storia di inflazione indesiderabilmente bassa, la sostenibilità della recente ripresa resta in discussione. In questo Lettera economica, ci rivolgiamo ai mercati obbligazionari giapponesi per produrre stime basate sul mercato delle aspettative degli investitori sull’inflazione futura utilizzando un nuovo modello di rendimenti nominali e reali dei titoli di Stato giapponesi descritto in Christensen e Spiegel (2024). Il nostro modello di curva dei rendimenti è il primo a tenere conto del rischio di liquidità nei rendimenti reali, adeguandosi anche ai premi per il rischio di inflazione e deflazione. I nostri risultati indicano che le aspettative di inflazione a lungo termine sono aumentate negli ultimi due anni, al di sopra dei livelli indicati dai dati delle recenti indagini. Tuttavia, le nostre proiezioni modello suggeriscono che ulteriori aumenti sono meno probabili e che le aspettative a lungo termine per l’inflazione futura rimarranno ancorate al di sotto del target di inflazione del 2% del Giappone.

Andamenti recenti dell’inflazione in Giappone

L’inflazione dell’indice dei prezzi al consumo (CPI) in Giappone è stata ben al di sotto dell’obiettivo del 2% adottato dalla Banca del Giappone nel 2013 per gran parte di questo secolo. Ciò ha incluso diversi periodi di calo dei prezzi, come durante la crisi finanziaria globale e la pandemia di COVID-19 (Figura 1).

L’aumento dell’inflazione dalla primavera del 2022 potrebbe aver cambiato le dinamiche dell’inflazione giapponese in modo duraturo. Un cambiamento notevole è che l’inflazione è rimasta elevata per diversi mesi. Inoltre, ci sono i primi segnali che le aspettative di inflazione in Giappone potrebbero aver iniziato a rispondere. La figura 2 mostra che i previsori professionisti intervistati da Consensus Economics hanno progressivamente aumentato le loro risposte mensili per le prospettive di inflazione a breve termine per il 2024, riflesse nella proiezione mediana (linea blu continua) e nell’intervallo di previsioni (linee blu tratteggiate). Forse ancora più importante, hanno anche aumentato le loro aspettative a lungo termine sull’inflazione media nei prossimi 10 anni. Questi vengono riportati ogni sei mesi e vengono mostrati come punto dati verde per la previsione a 10 anni a partire da ciascuna data di indagine corrispondente.

Considerata la storia del Giappone di tentativi falliti di aumentare l’inflazione, non è chiaro se i recenti aumenti dell’inflazione saranno probabilmente sostenuti. Un rischio è che le aspettative di inflazione a lungo termine possano tornare ai livelli più bassi pre-pandemia, come è accaduto in passato. Per raggiungere e sostenere tale obiettivo è probabilmente necessario mantenere aspettative di inflazione a lungo termine ancorate vicino all’obiettivo di inflazione del 2% della Banca del Giappone.

Utilizzo dei prezzi delle obbligazioni per stimare le aspettative di inflazione

Seguendo il nostro lavoro in Christensen e Spiegel (2024), generiamo stime basate sul mercato dell’inflazione giapponese prevista a lungo termine. Esaminiamo i rendimenti delle obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal governo giapponese dal gennaio 2005 alla fine di marzo 2024. Includiamo anche un campione di rendimenti nominali dei titoli di stato giapponesi a cedola zero dal 1995 alla fine di marzo 2024.

Le obbligazioni giapponesi indicizzate all’inflazione hanno sempre protetto dall’inflazione adeguando i pagamenti degli interessi, noti come cedole, e i pagamenti del capitale per compensare i detentori degli aumenti dell’indice dei prezzi al consumo giapponese dall’emissione alla scadenza. Tuttavia, le obbligazioni indicizzate all’inflazione emesse dal 2013 forniscono anche “protezione dalla deflazione”, in quanto ripagano il pagamento nominale alla scadenza se si è verificata una deflazione durante la vita dell’obbligazione. A causa dell’inflazione molto bassa del Giappone e della deflazione occasionale negli ultimi 20 anni, questa protezione si è rivelata preziosa, valendo ben oltre mezzo punto percentuale per periodi prolungati.

La differenza tra i rendimenti nominali e quelli adeguati all’inflazione su obbligazioni della stessa scadenza, comunemente nota come tasso di inflazione di pareggio (BEI), è ampiamente utilizzata per valutare le aspettative di inflazione. Tuttavia, esistono tre distinzioni tra il tasso BEI implicito nelle obbligazioni indicizzate all’inflazione del Giappone e l’inflazione attesa. Innanzitutto, i tassi BEI contengono un premio per il rischio di inflazione, ovvero il rendimento aggiuntivo positivo o negativo richiesto dagli investitori per compensare l’esposizione al rischio associato all’inflazione futura. In secondo luogo, i tassi BEI riflettono anche il valore della protezione dalla deflazione discussa in precedenza. Questo miglioramento aumenta il valore delle obbligazioni indicizzate all’inflazione e quindi spinge verso il basso i loro rendimenti reali, il che può distorcere verso l’alto la misurazione delle aspettative di inflazione attraverso i tassi BEI. Infine, la variazione della liquidità relativa tra il piccolo mercato obbligazionario indicizzato all’inflazione, che rappresenta solo circa l’1% del debito pubblico giapponese, e l’enorme mercato nominale dei titoli di Stato giapponesi può aggiungere un ulteriore livello di distorsione.

Utilizzando il modello Christensen e Spiegel (2024), aggiustiamo i tassi BEI osservati per tutte e tre le distorsioni, vale a dire premi per il rischio di inflazione, protezione dalla deflazione e liquidità. Nel nostro modello di stima incorporiamo anche le previsioni semestrali a 10 anni dell’inflazione CPI ricavate dall’indagine Consensus Economics condotta da previsori professionisti. Come mostrato da Kim e Orphanides (2012), incorporare queste previsioni esterne tende a migliorare la plausibilità su orizzonti a lungo termine. Tuttavia, per garantire che i nostri risultati siano basati sui dati di mercato, riduciamo al minimo l’impatto delle informazioni del sondaggio includendo le previsioni del sondaggio solo una volta ogni due anni. Usiamo le previsioni di aprile in sette anni dal 2005.

Risultato dell’IBE in base ai componenti

La Figura 3 evidenzia alcune componenti dei tassi BEI a 10 anni prodotti dal nostro modello. La linea rossa mostra il tasso BEI a 10 anni osservato senza alcun aggiustamento. Sebbene abbia registrato una tendenza al rialzo dal 2020, è rimasto ben al di sotto dell’obiettivo di inflazione del 2% della Banca del Giappone. Dopo gli aggiustamenti per i premi per il rischio di liquidità e il valore della protezione dalla deflazione, ci rimane il tasso BEI a 10 anni aggiustato (linea azzurra). Il cuneo tra i due tassi BEI a 10 anni è determinato principalmente dal valore della protezione dalla deflazione. Questo cuneo era piccolo prima del 2013 perché le negoziazioni di obbligazioni indicizzate in quel momento non fornivano questa protezione. È importante sottolineare che, dopo questi aggiustamenti, i tassi BEI a lungo termine in Giappone sono stati generalmente inferiori a quanto suggerirebbero i tassi BEI non corretti.

Il nostro modello, combinato con la nostra ipotesi di assenza di arbitraggio nel mercato obbligazionario giapponese profondo e liquido, può essere utilizzato anche per misurare l’inflazione attesa dagli investitori nei prossimi 10 anni, mostrata nella figura come una linea blu scuro. Infine, calcoliamo il premio per il rischio di inflazione residuo a 10 anni (linea verde) deducendo la nostra stima dell’inflazione attesa a 10 anni dal tasso BEI corretto a 10 anni. La nostra stima dell’inflazione attesa è stata relativamente stabile e di solito rimane ben al di sopra del tasso BEI a 10 anni osservato. Al contrario, la nostra stima del premio per il rischio di inflazione a 10 anni è stata volatile e quasi sempre negativa.

Gran parte del recente aumento dei tassi BEI a 10 anni non rettificati riflette l’aumento del premio per il rischio di inflazione, che è diventato positivo con la diminuzione del rischio di un’inflazione molto bassa. Ciò è un segnale che le prospettive per l’inflazione in Giappone sono ora più equilibrate di quanto lo siano state negli ultimi 10 anni. In confronto, l’inflazione attesa a 10 anni ha registrato un aumento più modesto ma comunque notevole dal 2020.

Prospettive per le aspettative di inflazione a lungo termine

Da qui in poi, dove si muovono le aspettative di inflazione a lungo termine del Giappone? Per offrire una risposta, seguiamo l’approccio di Christensen, Lopez e Rudebusch (2015) e simuliamo percorsi su un orizzonte di 10 anni, tenendo conto della forma delle curve dei rendimenti nominali e reali e delle aspettative lungimiranti degli investitori a partire da la fine del nostro campione.

La Figura 4 estende la nostra stima dalla Figura 3 per mostrare la proiezione mediana della nostra inflazione attesa a 10 anni fino al 2034 (linea tratteggiata blu scuro). La proiezione mediana suggerisce che l’inflazione attesa a 10 anni dovrebbe scendere a un livello vicino all’1,20% entro i prossimi 24 mesi e rimanere su tale livello per il resto del periodo di proiezione. Tuttavia, l’ampio range delle fasce di confidenza del 99% attorno alla nostra stima mediana (linee azzurre tratteggiate) riflette una notevole incertezza attorno a questa previsione puntuale, in particolare su orizzonti a lungo termine.

In prospettiva, la Figura 4 mostra anche che le nostre stime dell’inflazione attesa a 10 anni tendono ad essere superiori ai risultati dell’indagine di Consensus Economics, mostrati dai punti dati verdi biennali utilizzati nel nostro modello di stima. Ciò suggerisce che gli investitori obbligazionari sembrano essere stati più ottimisti rispetto ai previsori professionisti riguardo alle prospettive a lungo termine dell’inflazione in Giappone dal 2005. La lieve propensione al rialzo ci porta a concludere che è probabile che ulteriori aumenti dell’inflazione attesa a lungo termine in Giappone saranno limitato. Inoltre, l’inflazione attesa a lungo termine rimarrà molto probabilmente ancorata a un livello leggermente inferiore all’obiettivo del 2% fissato dalla Banca del Giappone. Si noti, tuttavia, che le nostre proiezioni e le fasce di fiducia suggeriscono che gli investitori non si aspettano un ritorno alla deflazione giapponese nei prossimi 10 anni e consentono alle aspettative di inflazione a lungo termine di rimanere ancorate ai livelli attuali.

Conclusione

Dopo diversi decenni di variazioni dei prezzi molto basse e talvolta negative, l’inflazione in Giappone è recentemente salita al di sopra dell’obiettivo di inflazione del 2% fissato dalla Banca del Giappone nel 2013. Allo stesso tempo, i dati delle indagini suggeriscono che le aspettative di inflazione in Giappone sono aumentate. Tuttavia, i segnali contrastanti provenienti dall’attività economica giapponese e dai mercati azionari giapponesi sollevano la questione se questo aumento dell’inflazione giapponese sarà duraturo.

In questo Lettera, stimiamo le aspettative di inflazione giapponese a lungo termine utilizzando un nuovo modello governativo di rendimenti obbligazionari giapponesi nominali e reali che tiene conto del rischio di inflazione, del rischio di liquidità e della protezione dalla deflazione offerta dalle obbligazioni giapponesi indicizzate all’inflazione emesse a partire dal 2013. Le nostre stime confermano che gli investitori Negli ultimi due anni l’inflazione attesa a lungo termine ha registrato una tendenza al rialzo. Tuttavia, le nostre proiezioni suggeriscono che l’inflazione attesa a lungo termine probabilmente non aumenterà ulteriormente nei prossimi anni, lasciando le aspettative di inflazione in Giappone ancorate a un livello inferiore al target di inflazione del 2% della Banca del Giappone.

Riferimenti

Christensen, Jens HE, Jose A. Lopez e Glenn D. Rudebusch. 2015. “Uno stress test basato sulla probabilità delle attività e del reddito della Federal Reserve”. Giornale di economia monetaria 73, pagg. 26–43.

Christensen, Jens HE e Mark M. Spiegel. 2019. “Tassi di interesse negativi e aspettative di inflazione in Giappone”. Lettera economica FRBSF 2019-22 (26 agosto).

Christensen, Jens HE e Mark M. Spiegel. 2022. “Riforme monetarie e aspettative di inflazione in Giappone: prove dalle obbligazioni indicizzate all’inflazione”. Giornale di econometria 231(2), pag. 410–431.

Christensen, Jens HE e Mark M. Spiegel. 2024. “Aspettative di inflazione, premi di liquidità e ricadute globali nei mercati obbligazionari giapponesi”. Documento di lavoro dell’FRB San Francisco 2024-12.

Kim, Don H. e Athanasios Orphanides. 2012. “Stima della struttura a termine con dati di indagine sulle previsioni dei tassi di interesse”. Giornale di analisi finanziaria e quantitativa 47(1), pag. 241–272.